注：本文来源于唐朝的“唐书房” 老白马双汇又出杀招：公司2016年净利润44.1亿，分给股东69.3亿，全年分红率超过157%。一时市场哗然，看好者竖起大拇指称赞真金白银回报股东，看淡者撇着嘴角声称吃光喝光前景堪忧。 分歧清晰地表现在股价上。3月22日收盘22.58元，当晚出年报，23日清晨股价应声跳涨，最大涨幅近5%，这迹象应是看好者匆匆杀入了。然而市场分歧，终致怀疑彷徨，股价在犹犹豫豫中一路走低，至3月31日收盘，股价以22.55报收。 下注市场反应的短线搏杀，终究是一场游戏一场梦。而对于以“股”模式看待股票的企业投资者（什么是股模式，什么是票模式，请参看老唐旧文《股票的本质》），在双汇这家企业上，在这个时间点上，要想清楚的核心问题，老唐认为有且只有两个： 1）双汇为何自2013年开始大比例分红，这种高分红能持续多久？ 2）双汇自2013年开始的低增长态势，有无改变可能，何时能看见？ 先说老唐的结论： 1）2017年中仍将10派6元，2017年底还将10派4或5元,2018年中会10派5元，其后分红率将大幅下降； 2）双汇将从2018年4季度重拾增长，并至少可以持续三年以上。 看结论的，到此可以结束了。对挖掘思路有兴趣的，请往下阅读，略枯燥。 下图是2010年至今，双汇的分红比例和净利润增速对照图： 备注：2012年有大股东资产注入，归属股份公司股东所有的净利润数据有扭曲。之前两年数据经过调整，净利润及增速数据与股票软件F10数据有差异，请以老唐的为准。 从上图可以很清晰的看到一个简单结论：自2012年资产注入后，一边是分红率大幅提升，一边是净利润增速明显放缓。这个结论也不难理解，企业扩大再生产的资本都分掉了，增速自然不容易上去了。 但关键问题是：双汇为什么这么干，是管理层看增长无望，索性将利润分掉？还是因为需要分钱，只好承受利润增速降低的结果？换句话说，增速降低究竟是分钱的因，还是分钱的果？ 回答这个问题，必须提到万隆，提到万洲国际，提到双汇的国际巨头梦。 万隆，出生于战火纷飞的1940年，老爷子是个牛人。建国后的铁道兵，1968年退伍进入家乡的肉联厂工作，15年时间奋斗到副厂长。1984年，国家取消了猪肉的统购统销政策，漯河肉联厂只能自谋生路，而当时企业的情况是资不抵债，频临破产（总资产468万，负债534万），破釜沉舟中，搞改制，民主选举厂长，44岁的万隆登台，开始了人生的辉煌。 33年过去了，漯河肉联厂变身双汇发展，员工超过5万人，年营业额518亿，年净利润45亿，企业市值750亿，已经成为中国乃至亚洲最大的肉食供应商。不仅如此，万隆和他的小伙伴们，还通过令人眼花缭乱的资本运作，最终控股“万洲国际”成为了双汇发展的实际控制人，并通过万洲国际收购了美国最大的猪肉食品供应商“史密斯肥儿德（Smithfield）”，并通过史密斯肥儿德持有欧洲最大的肉制品企业“看破肥（campofrio）”，一举成为横跨亚欧美三大洲的肉食品巨头，影响着全球数十亿人的一日三餐。 高分红率就要从收购史密斯肥儿德这件事儿说起。话说中国是地球上最大的猪肉生产国，也是最大的猪肉消费国，每年地球上被吃掉的猪，一半以上进了中国人肚皮。而美国是世界第二大猪肉生产国，同时是地球上最大的猪肉出口国。这俩状元榜眼，想不在猪肉上发生一点关系，那简直是不可能的事儿。 长话短说，美帝养猪水平高，国内人少，消费不完；天朝人民养猪规模普遍小而散，不仅质量和食品安全管控上和美帝有差距，对行业趋势预测水平上也远远落后于美帝。结果就是天朝猪肉质量总体比美帝猪肉差，且价格波动很大，以至于宏观经济上产生了“猪周期”这一术语（话说老唐在2009年4月还写过一篇不知天高地厚的博客文章，题目就叫《货币政策见猪行事》）。 2011年央视315晚会，揭露了双汇打着“十八道检验、十八个放心”的宣传口号，却依然让喂过瘦肉精的毒猪，堂而皇之地通过双汇的屠宰场，送往千家万户的餐桌。 备注：瘦肉精，一种被禁用的β-兴奋剂。添加于饲料中，不仅长的快，可以少喂饲料、提早宰杀上市，还可以让动物多长瘦肉，少长肥肉。瘦肉精有很危险的副作用，轻则导致心律不整，重则导致心脏病。识别瘦肉精猪最简单的办法，就是不要买皮下肥肉不足1cm的猪肉。另外由于瘦肉精在内脏中沉淀比较多，尽量少吃动物内脏也可降低遭遇瘦肉精的风险。 瘦肉精事件让双汇遭受严重的信任危机。万老爷子和他的小伙伴们，一方面投入巨资将双汇原来的抽检程序，改为了头头检（年增加成本据说高达3亿元），一方面也在寻找更可靠更稳定的猪源。 史密斯肥儿德，美国最大的猪肉供应商，不仅拥有更成熟先进的美帝养猪及疾控技术，拥有资本主义腐朽生活方式下更为丰富的食品种类，同时猪肉更便宜、更安全，再加上美帝人民弃之如履，天朝人民甘之若饴的蹄耳心肝肠肺等下水，万老爷子流口水了。 美帝猪肉到底有多便宜呢？数据说话：2016年中国生猪平均价格9.3元/斤；美帝生猪平均价格0.55美元/斤，加上运费税费等各种费用，美帝猪肉运抵中国，斤成本不超过1美元。这超过1/3的差价，由不得万老爷子不流口水。 万老爷子食指一动，花街皮条客们立刻前呼后拥、出谋划策，最终万老爷子和他的小伙伴们按照比前收盘价高出31%的价格（34美元/股，折合约15倍静态市盈率），收购了史密斯肥儿德全部股权约1.888亿股，并承担史密斯肥儿德公司负债24亿美元，合计付出代价约71亿美元，将史密斯肥儿德退市，成为万洲国际全资子公司。 买下史密斯肥儿德后，这个庞大的猪肉帝国变成下面的模样（手绘图，字丑，凑合看）。 2013年5月29日，一个横跨亚欧美三个大陆的世界肉食品巨头诞生。巨头的诞生，背后是巨额的融资支持。完成这笔交易后，2013年底，双汇国际负债74.42亿美元。 为了还债，2014年，双汇国际更名万洲国际赴香港上市，融资22.84亿美元，主要用于还债。与此同时，2013年度双汇发展的分红率提升至82.7%，现金分红31.91亿元，按照万洲国际持有双汇发展73.26%股份计算，万洲国际从双汇发展获得现金23亿多元（约3.8亿美元）。 2014年底，万洲国际财报显示，当年合计归还了债务本金约28亿美元，负债本金剩余46.39亿美元，其后续到期时间如截图 简单计算可得出下表（按照2015年美元汇率约6.25估算，单位亿） 2015年需要归还债务46亿多，资金来源只能是双汇分红、史密斯肥儿德经营以及借新债腾挪。最终2014年财报双汇推出77.35%分红率方案，现金分红超过31亿，万洲国际按比例获取现金近23亿，解决了需要归还的债务的一半。 2015年归还了46亿多债务后（约7.4亿美元），年底尚欠本金38.96亿，并通过债务重组或置换（借低息新债还高息旧债），到期情况变成下表： 注意看，2015年内，管理层大幅增加了2016年到期债务，并同步减少了其他年份（主要是2019年）到期债务。万洲国际需要在2016年内归还约39亿人民币的债务，这就是2015年双汇发展高达97%分红率方案出台的背后原因。 通过双汇发展2015年分红（2016年4月底实施），万洲国际获得现金约30亿，解决了2016年到期债务约39亿人民币的绝大部分来源。然而，显然万老爷子不太满意这个债务进度，2016年内万洲国际实际归还债务本金高达10.32亿美元，折合人民币约71亿。其中60亿是在下半年时段里归还的。 这个2016年主动增加约32亿债务本金归还的安排，无疑是双汇推出2016年中分红的原因。年中分红总计29.7亿现金，万洲国际获得约22亿，即2016年内万洲国际实际从双汇发展分红行为中获取现金约52亿，加上史密斯肥儿德公司现金流，合计归还了71亿债务及其利息。 接下来，重要部分来了。2016年底，万洲国际披露的到期债务安排变化为： 注意，大幅增加了2017年到期债务，同时大幅减少了随后两年的到期债务。2017年需要归还债务本金约69亿人民币，2018年需要归还的债务本金约40亿人民币。 目前推出的2016年双汇发展下半年分红方案，分红现金39.6亿，万洲国际按比例可以获得约29亿，距离69亿现金需求，差距尚高达约40亿。再考虑史密斯肥儿德过去三年每年提供的还债资金均在三四亿美元左右，由此可以推测：2017年中期，双汇发展还将继续实施高额分红，必须再给万洲国际提供至少约15亿现金。 由于截止2016年底，双汇财报显示可动用的现金及类现金资产仅30亿（货币+银行承兑，再减去货币中的受限资金），分红方案需要付出现金39.6亿。这是将2017年1季度预计获取的现金利润一起考虑在内了。故，2017年中期分红，与公司财报上剩余多少未分配利润无关，它只能取决于公司二三季度经营利润所获取的资金。根据历史经营数据推测，数量约20亿左右。 因此，2017年中期现金分红方案大概率是10派6元，总计分红约20亿元，其中万洲国际获得近15亿元。加上2016年分红方案得到的29亿，共计获得44亿人民币，剩余25亿人民币由史密斯肥儿德提供。 2018年虽然大幅减少了到期债务，但绝对数仍然有近40亿，故2017年终分红方案，预计仍然比较丰厚，但受限于现金数量，会远低于2016年分红方案，估计会介于10派4至10派5元之间。这样，2017年分红累计约33亿~37亿之间，分红率从2016年的157%降低为80%以内。 通过2017年终分红，万洲国际约获得10~12亿资金，距离2018年全年到期40亿债务仍有距离，除史密斯肥儿德筹措资金之外，预计双汇发展2018年中，仍将提供10派5上下的分红方案。 过了2018年中，双汇发展这头现金奶牛终于可以舒一口气了，可以回头考虑自身发展问题了。以上，就是第一个问题的答案：高分红将持续至2018年中期，其后三年分红率将大幅降低。双汇发展的再次加速增长，将抬头于2018年四季度，并至少可以持续至2021年中。 然而，等双汇腾出资本来投入，就一定有增长空间吗？这就是要回答的第二个关键问题了，请继续阅读下篇。 数据参考：http://xianjinliu.ainoob.cn/xjl/000895.html 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 蛰伏者双汇发展（上） 喜欢 (0)or分享 (0)
