注：本文来源于唐朝的“唐书房” 上篇老唐谈了双汇高分红的原因及高分红将持续至何时的问题，下篇来谈增长。 先回顾一下经营数据。双汇发展主要业务就两大块，屠宰卖肉+生产销售肉制品。先看屠宰卖肉这部分： 从宰猪数量看，基本持平，营收增幅较大，增长了73亿。双汇2016年营业收入增长71亿，全部是屠宰业务带来的。由于这部分的营收增长，是由于生猪及猪肉的价格上涨，公司买贵卖贵造成的，并非我们通常理解的“增长”。所以，将2016年的营收，视为零增长或者轻微负增长实际上更合理一些。 从上表数据可以直观看出，①公司的屠宰产能还有富裕，至少连2014年的1501万头都没有达到；②屠宰行业是个苦力生意，杀头猪卖掉，毛利仅140元左右。考虑到头均人工、水电、折旧和销售费用等，这行业其实就是在比规模，比管理水平，稍有不慎就会陷入亏损局面。 我国屠宰行业，行业进入壁垒较低，且上游生猪来源比较分散，导致屠宰企业数量多，规模小。目前全国有屠宰企业过万家，大部分为小规模企业，年屠宰量超过2万头的企业不足4000家。目前出于食品安全、管理便利及经营压力，行业内正处于加速整合的过程中，持证屠宰场数据逐年下降，且下降速度不断上升。 据中国产业经济发展研究网《2016年中国猪屠宰量、消费量分析及猪价格走势预测》一文数据，2015年，屠宰行业前四企业（双汇、雨润、金锣、众品）的屠宰量市场份额总计7.59%，其中行业龙头双汇的收入市场份额仅占2.65%。参照西方发达国家屠宰行业历史，都曾走过中小屠宰企业被淘汰或兼并的道路。以美国为例，前三大屠宰企业目前占据市场份额超过60%，最大的企业市场占比高达31%。从数据对比上说，屠宰市场扩张空间还很广阔。 而曾经双汇最大的竞争对手，有“北双汇、南雨润”之说的南京雨润，也因陷入多元恶化泥潭，2016年屠宰量仅有双汇的一半左右，营收不到双汇的1/3，全年亏损超过23亿港币。此时，双汇的屠宰业务维持基本的盈亏平衡，增加市场竞争激烈程度，逼迫更多的小屠宰场退出市场，不断扩大自身市场份额，是英明之举，是战略需要，而非竞争所迫。 屠宰业务，不仅是为自身肉制品生产提供可靠原材料，还有另外两个必不可缺的作用，一是为肉制品生产提供近于零成本的猪血、内脏、油脂等下角料；二是屠宰行业免税，可以和肉制品行业（正常缴纳增值税和所得税）之间联合进行一些税务规划（在2016财报的102页，公司披露了屠宰业务享受免征所得税的优惠）。 屠宰业的低毛利率和收购农副产品的进项税抵扣政策，也会导致产生大量增值税抵扣项，这也是利润。例如，公司518亿营业额，假设按照13%或17%增值税率，对应增值税应有67~88亿，加上所得税13亿，公司2016年总税负应介于80~101亿之间。然而，现金流量表中公司年内支付的各项税费之和是40.74亿，而资产负债表中欠税务局的应交税费不足3亿。这部分就不细说了，总之，屠宰业对于双汇来说，绝非财报表面数据看上去那么利润微薄，也绝非一块可有可无的业务。 屠宰业务，正常情况下，利润水平会随着猪价波动而波动。在猪价下降周期里，屠宰业务获利会增加，猪价上涨周期里，屠宰业务获利会降低。 下图是2014年至今全国外三元猪肉价格走势图 备注：外三元猪，指外来三个品种的杂交猪。品种A母猪和品种B公猪杂交，生下的母猪长大后再和品种C公猪交配，产下的小猪仔就是供养殖的商品猪。目前世界上最普遍的外三元猪是杜长大组合（杜洛克、长白、大约克）。该品种猪具有生长速度快、饲料报酬高、瘦肉率高等特点，适应性好，适合规模化养殖。 从图上可以清楚的看到，自2015年下半年起，猪周期上涨，并于2016年上半年达到高峰。2016年下半年，猪肉价格进入下降趋势，并于今年春节后加速下跌。猪肉价格下滑，有望增加屠宰利润。但双汇也可能采用售价跟着成本降低，继续维持低毛利率抢市场份额的做法，因此，猪周期下行潜在的利润，或许2017年无法体现在财报数据中，只能说从定性角度看，2017年，双汇的屠宰业务面对的市场环境会优于2015和2016年。至于相关的成长，暂时看作零吧，且可能由于猪价的下滑，带来营收的下滑。 看完屠宰业务，再看肉制品业务。 肉制品是双汇的主要利润来源，分为高温肉制品和低温肉制品两大类。所谓高温肉制品，主要指铁听罐头、铝箔软包装肉制品、火腿肠等；低温肉制品则包括火腿、培根、热狗肠等。低温肉制品因最大限度保持原有营养和固有的风味，在品质上明显优于高温肉制品，是未来发展趋势。 双汇也很早（最早可见2005年的资料里有）提出了“肉类产品由高温向低温转变”的战略目标。然而该目标进展并不顺利，在2009年，低温营收/高温营收已经超过70%，然而到了2016年低温营收/高温营收反而后退至60%左右。 过去五年，双汇肉制品总销量几乎没有获得增长，2012年肉制品销售总量为155万吨，2016年销售总量为161万吨，五年总计增加不足4%。肉制品营业收入从2012年的230亿，变成2016年的225亿，不增反减。 过去五年，双汇的净利润增长，主要来自成本压缩，尤其是肉制品行业的成本压缩。每公斤肉制品的平均成本，从11.5元降至9.6元，仅此一项，161万吨肉制品直接减少成本61亿。这61亿，其中25亿让利给了渠道和消费者，剩余部分成为税收和公司利润。 看到这些数据，老唐仿佛听见了万老爷子2012年的训话：为了我们伟大的目标，未来五到八年，我们可能完全没有钱去做市场推广。我们一方面要在保证质量的前提下，通过让利于渠道，让利于消费者，力保市场份额不下滑；另一方面要狠抓成本管理，千方百计省出利润来，支持集团对欧美巨头的收购，完成双汇人的国际第一猪肉佬梦想！（请注意，上述言论为老唐YY，并非万隆言论）哗——鼓掌中…… 那么，成本是怎么省下来的呢？两大因素，一是充分利用屠宰子公司提供自用肉、下角料以及税收规划便利；二是利用收购史密斯肥儿德后的协同效应，猪肉搬砖。依照最近三年才有的披露，前者分别为34.5亿，33亿和36.8亿（财报168页，分部间交易收入），后者则分别为8.9亿，17亿和41.9亿（财报15页，与罗特克斯公司的关联交易披露）。 以数据看，后者逐渐磨合妥当，开始放量了。依照中美猪肉差价，这个搬砖行为必将继续存在，且规模还会扩大。依照双汇肉制品成本155亿计算，刨掉少量辅助材料、调味品等，仅原料肉部分，除内部采购36.8亿和从美国采购的41.9亿，尚且还有数十亿的采购。这是自宰和进口可以逐步占领的空间，这个占领的过程，也是继续节省成本、创造利润的过程。 2017年和2018年上半年的增长，也就依赖猪周期下行和猪肉搬砖两大块了，不会有太多惊喜的，其主要看点就是高分红了。到2018年四季度之后，还债压力将大大减小，可以留存利润用于发展了。然而，市场有没有双汇扩大再生产的空间呢？老唐的答案是，有。 通过在地图上划出双汇20余家子公司的地理分布（名录在财报147页），可以发现，尚有多地空白，例如陕西、贵州、山西、湖南、福建、海南等省。有部分区域已经设立子公司，但规模还非常小，例如云南、四川、江西等省。 这些区域，商业环境和已经占据的区域差异不大，经营模式可以简单拷贝，现有区域的成功经验和竞争优势可以直接借用。只待公司度过2017和2018年上半年高分红期后，无论是增加现有区域的投入，还是增加空白区域占领，业绩都可能重回两位数增长——仅以分红率降低为50%考虑，年留存利润超过20亿，按照双汇长期保持的20%以上净资产收益率推算，20亿资本投入，可至少产生4亿以上净利润，仅此一项，就可达到近10%的增长。 以上部分是推理，接下来老唐综述一下个人主观看法： ①近年来的高分红、低增长是逼不得已，当前是双汇的蛰伏期，到2018年四季度，就可以期待双汇的重新增长； ②双汇通过管理能力和企业规模，建立的低毛利率市场环境，构成外部资本无法或无兴趣进入的企业护城河； ③肉制品行业增长空间远远没有到头，扩张空间非常大； ④产品是刚需，而行业内看不见能构成威胁的竞争对手，雨润已瘫，金锣还小，故双汇几乎找不出变坏的可能，只是不知究竟能变多好的事儿； ⑤未来亚美欧三大洲的协同效应，还有深挖的潜力； ⑥在企业战略和产品推陈出新上，尽管近年来不理想，但主观选择信任管理层，毕竟他们沉浸市场数十年，始终和肉打交道，够专注。相信他们能逐步实现“屠宰业向鲜销转、向食材转、向调理转、向预制化、定制化转；肉制品业向低温转、向西式转、向中高档转、向食材转、向餐桌转变，实现产销上规模，确保企业的核心竞争优势。”的战略目标。 ⑦经查询老唐实盘记录，老唐是2016年4月8日买进双汇的，买入价格是20.24元。经过10派12.5元和10派9元后，当前股价在22.55元，大约浮盈20%出头。当时买入，主要是因为需要深圳打新门票，而自己比较熟悉的白酒业配置已经很重了，遂选中双汇。选择的理由很简单，主要就是上面第④条理由“几乎找不出变坏的可能，只是不知究竟会变多好的事儿”，这天然就是个打新门票条件。今天看法没变； ⑧最后说一条隐忧：由于万洲国际同时持有双汇和史密斯肥儿德两家公司，理论上万洲有能力通过猪肉搬砖和对西式新品的引进，自由安排将利润更多的留在美国还是留在中国。出于美元相对于人民币的升值趋势、中国外汇管制的加强，以及万洲持有100%史密斯肥儿德，却只持有73.26%双汇发展，老唐阴暗地担心管理层会有意将利润倾斜于美国； ⑨万洲国际目前的估值比双汇发展更低，且不受上条担心影响，熟悉港股市场的朋友，如果二选一的话，建议选择万洲。只是港股的信息披露和跟踪，对老唐而言，陌生且有一定难度，老唐就不做如是选了。 数据参考：http://xianjinliu.ainoob.cn/xjl/000895.html 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 蛰伏者双汇发展（下） 喜欢 (1)or分享 (0)
