双汇发展：2017年中报真的很差吗？

来源：稳定的个人投资者

$双汇发展(SZ000895)$ 公司2017年中报实现营业收入240.45亿元，同比下降5.81%，实现归属上市公司股东净利润19.04亿元，同比下降11.5%。单就二季度来看，实现营业收入118.17亿元，同比下降7.6%，实现净利润10.25亿元，同比下降4.8%。

我们分部门来看各部门的经营情况，除了会和一季度相比之外，我们也会考虑同比去年的情况，来看之前很多散户预期的5-10%的增长和实际-4.8%的下滑预期差出现在哪一个部门，来帮助大家纠正对他的预期，由于机构提前将预期调整过来，所以中报披露过后实际上是利空兑现，而这个利空的原因是否具备持续性也需要去找低于预期的原因是什么，然后我们分析这个因素是否发生了反转，能否实现公司所说的三季度好的业绩。

首先我们先看肉制品业务部门，二季度销售40.55万吨，与去年同期基本持平，平均售价14035元/吨，较去年同期上升2.23%，二季度实现销售收入56.9亿元，同比增长2%。一季度，肉制品毛利率29%，二季度这个数字上升到了30.93%，最后整体录得30.01%的毛利率水平。一季度和二季度分别使用的是去年四季度和今年一季度的猪肉，国内均价差异不大，分别为19.48元和19.3元，去年二季度同期使用的猪肉均价为20.74元，比去年同期低7%；鸡肉方面，一季度和二季度分别为11.52元和11.36元，相差也不大，去年二季度使用鸡肉均价为8.3元，今年二季度鸡肉比去年同期上涨36.9%。进口肉使用方面，去年二季度肉制品部门使用2.8万吨进口猪肉，今年一季度和二季度分别使用1万吨和1.5万吨。综合上述数据，我们首先看今年一季度和二季度之间的毛利率差异原因，国内猪肉和鸡肉原材料轻微下降，进口猪肉多实用0.5万吨，加上生产员工年终奖主要在一季度发放，这笔开支大概在1亿元左右，最后导致想着毛利率有2%左右的提升。如果和去年同期去比较，猪肉成本下降7%，鸡肉成本上升37%，人工等基本相当，最终毛利率由去年二季度单季度的31.05%轻微下降到今年二季度30.93%，考虑到营收有2%的增长，最终二季度肉制品部门实现营业利润12.08亿元，同比增长2.9%。鸡肉成本的上升抵消了猪肉的价格下降，最终导致同比上肉制品部门业绩增长不明显。

最后二季度的整体利润毕竟下降了4.8%，同比低于此前市场的预期可以在肉制品部门得到解释，那么下降的原因我们来看是不是因为屠宰部门。二季度屠宰生猪345万头，同比增长26.4%，但销售量仅有34.8万吨，同比增长9%，主要原因为去年二季度进口销售8.8万吨，今年这个数字只有1.96万吨。而从关联交易数据来看，今年与罗特克斯之间的关联交易金额并未下降，二季度单季度进口应该在7万吨左右，实际对外销售加上肉制品部门使用才有3.5万吨的量，其中3.5万吨进入到存货原材料中未进行销售。价格方面，二季度对外销售均价16.7元，同比下降23%，这与猪价的走势基本相关。综合量与价的变化后，公司二季度屠宰收入58.14亿元，同比下降16%。

我们来看一下屠宰业务的毛利率变化，一季度屠宰业务毛利率5.5%，二季度上升到7.9%，上半年整体6.65%，而营业利润率上，一季度和二季度分别为1.55%和2.07%，这里很大的一个变化是屠宰的营业利润率提升幅度比毛利率提升幅度慢得多，但是费用开支上并没有很大的增长，这里的差异主要来源于猪价下降导致的减值损失，二季度差不多有1个亿的损失，差不多影响了1.7个点的营业利润率，所以屠宰业务二季度最终实现的营业利润为1.2亿，仅比去年同期增长20%。

比较有意思的是截止到目前的分析，无论是肉制品还是屠宰业务的营业利润增速都是正值，那么什么因素导致了最终的净利润增速转为负值呢。我们接着往下看其他收入，这一项收入和去年都差不多，5亿元左右，但毛利率二季度只有13个点，比去年同期的31个点差了不少，一季度这个部门的毛利率水平还有23%，最后综合下来上半年是18.54%，营业利润呢，去年二季度是6900万，今年仅有2100万，这里有4800万的差距出现了；继续往下看，财务费用，去年二季度是-800万，今年二季度是2800万，差了3600万，这个主要是因为去年中期多分了一次红，所以为满足经营活动现金需求短期负债增加了，财务费用也对应增长；再看营业外收支项，去年二季度6200万，今年4900万，这里差距1300万，但是如果看仔细了实际上营业外收入少算了更多，政府补贴中有部分是跟屠宰头数相关的，今年屠宰数量比去年二季度大幅增长26%，这种情况下营业外收入还少了，可能是少确认的关系。这些项汇总起来，一共是有9700万的差距，对应去年的净利润影响在8个点左右，最终导致今年二季度单季度净利润最终下滑了4.8%。

最后我们先讨论下市场预期的情况，各大卖方基本上在7月13号以前，对二季度单季度的预期都是10%左右的增长，原因很简单，因为如果是看当季度猪肉和鸡肉的价格变化幅度，按照他们粗浅的成本结构大致推算，差不多就是这个水平。但实际上扣除掉我们刚才那8个点的意外影响，实际上主营业务也仅有3%出头的增长，这里的问题主要是在肉制品环节的鸡肉价格上，这个价格跟高频跟踪的有一定的偏差。7月13号那一周机构把预期调到了二季度-4%左右的增长，那一周中金的中报预览和方正的周报里都第一次出现了这个预期值，但是从我们的分析来看，这个其实是不可能用模型算出来的，当周部分机构开始出逃，导致了双汇股价开始调整，股东人数也开始增加。我在那附近其实也反复提示低于预期的可能性，我自己的测算是0增长附近，会低于市场预期，主要是跟踪鸡肉价格的结论，所以当时建议大家谨慎对待中报。

那基本上中报的数据出来，其实机构之间该反应的都已经反应完了，只剩下部分散户可能需要反应一下，叠加上期间双汇的股价反应幅度已经远远超过过去几次的幅度，所以中报出来并未下跌，而是大幅上涨，这里实际上一方面是和利空出尽有关，另一方面也跟万洲中报电话会议中的一些内容有关。首先从中报来看，基本上可以说是拐点确认，各项业务均出现了反转，好于预期，其次是电话会议中公司管理层对三季度好的定义，以及肉制品和屠宰上量的信心，万老提出的超额完成目标，包括肉制品利润率修复到23%以上的话也大幅增强了市场信心；最后是从自己的跟踪来看，三季度无论是猪肉还是鸡肉成本较去年同期下降幅度均较为显著，分别达到20%及10%以上，对肉制品的成本改善是最为显著的一个季度，加上2%左右的产品价格提价，加上销售的增长，实际上肉制品会贡献出非常出色的增长，屠宰三季度也不会确认很大的减值损失，因为三季度猪价较6月底是上升的，还会有一些冲回，加上二季度那3.5万吨进口肉还是要卖，屠宰的利润也会得到释放，所以三季度的业绩正如公司所说，是非常好的一个季度，前三季度转正的可能性不小，全年转正是板上钉钉的事情。据说7月的屠宰量是历史最好的一个月，相信未来四个季度双汇的报表都会很好看。对了，明年8月管理层任期基本上就到，如果做的不好，就准备万隆问责吧。

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