核心分析上海机场再入场的全方面投资逻辑分析

上海机场(600009)：每股净资产 16.61元，每股净利润 2.61元，历史净利润年均增长 9.63%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：上海机场600009核心经营数据

上海机场的当前股价 63.98元，市盈率 24.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -38.81%；20倍PE，预期收益率 -18.41%；25倍PE，预期收益率 1.98%；30倍PE，预期收益率 22.38%。

上海机场是我比较喜欢的一个股票，我认为它是举世无双的，因此在中免建仓之后，我在67-68元之间逐步建仓了上海机场，但是由于理论运用不娴熟并且有些超过预期的因素，造成了我过早的重仓了上海机场，之前仓位是15%，最近的几个情况，让我重新审视上海机场，觉得确实建仓太早了，买贵了，略减仓到总仓位10%，因此重新计算价格，直到跌到位再把减仓的部分进。

目前出现的一些增量信息如下：

1、个人逻辑出现错误，PE倍数用了30倍，实际上应该用25倍更合理，这个也是最要命的一点，上海机场历史PE中枢就是25倍，这个当时想当然了，技巧拙劣，这个地方我在想是不是商业部分和机场基础服务部分分开来算PE，我现在觉得商业部分其实未来几年干不出保底的量，而保底是8%增长的，因此PE不必要另行对待。

2、之前中免董秘回答上机的保底会按照合同来，并且一季度二季度支付在利润表中提足了保底，因此我对上机保底充满信心，但是到了三季度，中免和上机之间的谈判迟迟未决，说明可能很难达成一致，我趋向于未来机场保底只给50%。

3、疫情超过我的预期，虽然我认为第二波疫情会来，但是我认为会比第一波要更轻微，结果发现完全想错了，疫情很可能五六年都结束不了，那么一直亏损的上海机场是否能够一直保持坚挺？

虽然上海机场是我不得不持有的，但是我承受不了巨幅的亏损，但是上海机场我还是热爱的，因此，我打算直到跌到我的目标价格之前一直将减仓部分保持为现金，直到到位。这篇并不是沽空之用，我目前成本70，仓位10%，希望它涨，别觉得我出货了砸盘，我只是要与大家探讨逻辑。

下面，我将重新审视上海机场，并且给与大全景逻辑。熟悉我文风的人都知道我的行文四要素：股东、行业、经营、财务。

股东情况

上海机场的控股权牢牢地掌握在上海政府手中，是正经八百的地方国企，这个没什么好说的，看图吧。

可以看到国有股东肯定都是坚定持有，其他各方都是加仓的，张坤也加仓了，我觉得他有一句话说的很对：“必须要和市场对抗几次。”我现在可能要对抗他了，或者他可能早就跑了，不看大佬抄作业。

行业情况

国内第二大机场，定位级别高：上海地区一市两场，拥有虹桥、浦东两座大型民用机场。其中，上海浦东机场定位为国际复合型门户枢纽（国内三大门户复合型枢纽机场之一），定位高于国内其他机场（上海虹桥机场在枢纽结构中发挥辅助作用）。

2019年浦东机场年旅客吞吐量7615.35万人次（同比+2.9%）、年飞机起降架次51.18万架次（同比+1.4%），均排名国内第二。2004年与控股股东上海机场集团资产置换后，上市公司上海机场（600009.SH）体内目前仅包括浦东机场（不包括虹桥机场），资产质地较为优质。也就是因为上海机场不包含虹桥，而浦东基本上都是国际航班，所以这次疫情对它的影响就特别大。

机场分工角度，浦东机场主要负责国际航线及国内航线的中转配套；虹桥机场以境内点对点运营为主，主要服务长江三角洲和东亚日韩港澳台。2018年上海地区而言，浦东机场的国际航线客运量占比高达95.81%。这也就是为什么落难王子的复兴之路如此之难。

经营情况

一、疫情前的经营情况

上面这一张图就可以说明上海机场业务里面最重要的部分，50%的创利来自免税业务，这下子疫情一来全部都虾米了，至少说扣点这部分就休想，只能看保底国旅能不能给他了，本来一季度看中免的问答，觉得没有太多的问题的，但是现在中免的其他应付里面已经吃满了各机场的保底，一共大概在51亿左右的样子，我个人判断如果说能谈全给或者给70%，上海机场应该会答应的，但是估计应该只给30%-50%，所以就僵持了，当然这个比率属于我根据人的情感合理瞎猜，我并没有内幕消息。

下图是国旅和上海机场签订的保底部分，我觉得大概率一边承担一半损失。如果上海机场一直不干的话，那么就一直拖下去，最后可能需要更高层次的协调，因此我现在比较悲观的认为只给50%保底的可能性是有的。

下面是合同中有关保底的描述。

二、疫情后的影响

（1）疫情之后非免税收入方面的影响（吞吐量和非免税收入）

从公司每个月公布的运营数据可以看到，疫情之后各种数据快速恢复，到了9月，旅客吞吐量已经恢复到疫情前60%的水平，这个是非常不容易的了，但是可以看到国际部分基本上是没有什么恢复的，那么上海机场一到两年能够恢复到正常水平的可能性就不大，我估计最多非免税部分能够有75%的利润恢复就已经非常好了，同时本年机场新设施完工，巨量的折旧其实会将这部分创造的利润吃掉很多。

（2）免税部分

中国国旅发布20Q1 业绩，扣非净利润-1.20 亿，其他应付款大幅增加16.52亿元，并解释为主要是日上上海、日上中国应付机场租赁费用增加所致。一季度国际客源和销售情况大幅恶化，国旅对主要机场的免税租金仍按保底足额计提，超出此前市场预期。

受疫情影响浦东机场20年Q1国内航班下降44.8%，国际航班下降38.2%，国内旅客下降56.7%，国际旅客下降54.7%。其中1月份国内旅客下降9.6%，国际旅客上升4.3%，2-3 月国内旅客下降80.54%，国际旅客下降84.86%。国旅对上海机场等的免税租金仍按保底足额计提，超出此前市场预期。因此，在一季度我过于乐观，现在看来是有些道理，这个只是给自己的一个托词吧，不得不说自己想的简单了。

那么重新审视一下自己的预测，我认为保底给50%的可能性比较大，同时PE之前给的30我认为是不对的，应该是上海机场的估值中枢25更好一点。

因此，下面我就根据我的假设，也就是2021-2022年底疫情不结束，之前国旅和上海机场谈保底降费，按照不同的情景分析了以下几个场景，重新给了价格如下。

估值分析

我的估值是不考虑新投产的固定资产情况下的估值，因为新投产三期扩建面积维护成本和新折旧大增了3亿多，相当于一年增了12亿左右的，难道说新面积投产了，公司还变坏了吗?因此不能这么算，我只考虑成本不变的这部分。

1、之前2019年的非免税的净利润为=50.4-28.41=21.89亿元，考虑疫情只恢复75%，因此这个部分基础数据是21.89亿元*0.75=16.42亿元，这个数据是参考券商的测算来的，上海机场并没有给这个数据。

2、免税保底按照合同数据来，再给与30%-70%不等的减免率，免税保底的数据合同数据如下。

3、 25倍市盈率。

估值假设7个情景：前六个情景都是假设2022年的新增面积不会再增加保底的，因此2022年的价值是2021年是一样的，只有情形7是2022年保底仍然增长的情况。

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合同保底收入乘以0.75就是税后利润，保底分别为30%-70%对应的上海机场该部分实现的利润，如下表：

因此，我认为比较合理的价格应该在40-55左右，只要落入这个区间，我就逐步买入，也就是情景2-3之间的样子。

所以目前价格不便宜了，有一定的风险，目前价格的隐含意思是2021年机场保底全给,且其他业务创利能力75%。

北京、上海等等这么多机场都和国旅合作的，现在国际航线这块基本上停掉了，但是固定开支却一点也不少啊，因此保底对于机场很重要，到底保底降多少，我觉得取决于最后哪个层次的人来调解了，这个主观性比较大，我不愿意将命运交给它人。

至于球友可能会问我，既然合同都规定了保底，国旅肯定要执行啊，这种问题有什么好谈的，那么按道理就72以下就可以进了，是不是这个道理呢？我认为有这样问题的小伙伴可能要看一下新颁布的民法典。

《民法典》第533条第1款：合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对当事人一方明显不公平的，受不利影响的当事人可以与对方重新协商；在合理期限内协商不成的，当事人可以请求人民法院或仲裁机构变更或者解除合同。人民法院或者仲裁机构应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或解除合同。

根据公平原则，国旅会给满保底吗？对的起股东吗？

因此，对于以上的分析结果，我个人认为是要出一部分了，但是我会一直在场，在目标价左右再将出来的筹码补进去，如果标上去，我也还有份额，涨疯了出货，30倍市盈率还是25倍市盈率这个事情，当时建仓的时候纯粹属于想当然了，认为上海机场就是一个消费股，应该给30倍，但是实际上上海机场的估值中枢在25，这个是运用数据不成熟（没准以后还觉得25也不对呢，慢慢运用）没办法，交点学费吧，以后别瞎拍。同时这些学费交的很值是因为，年中间时候觉得第二波疫情会比第一波要轻微，疫苗出了一切都完事了，现在感觉没个三四年，是完不了的，这中间上海机场会持续失血，过于重仓之后人的情绪会崩溃，我会吃满暴击，会做出不断补仓或者底部出货的疯狂行为，因此我目前将仓位保持在总仓位的10%是比较舒服的一个仓位。

财务情况

财务状况我觉得不用写资产负债表了，因为上海机场在特殊情况下是要重点关注损益表和现金流量表的，特别是第二季度和第三季度两个单季度的数据情况。

（一）2015-2019年数据情况

上面是将2019年之前公司现金流量表和利润表进行对比，可以看到公司大概是收到多少现金，就体现多少利润的那种企业，因此，完全不用担心夸大利润或者隐藏利润，那么我们现在就要看2020年一季度、二季度和三季度这三个单季度数据的情况。

（二）前三个季度利润表表现情况

1、营业收入与同期对比：

如上可以看到2020年三季度较二季度已经有所回升，但是由于国际这部分根本就没有修复，因此免税这部分收入之后想要恢复是千难万难的了，我们可以看一下商业餐饮部分2019年达到了50%的营收规模，但是并没有将有税和免税分开，就算有税占20%，免税占30%吧，这样子就是只完成了免税保底的部分，因此，我个人认为最好的状态也就是营业收入回升70-75%，疫情不结束到头了。

从营业总成本的角度可以看到，公司营业总成本从12亿元上升到16亿元，主要是在建工程转固折旧和新面积维护成本增加的因素，加了4亿元，如果没有这个三期扩建转固的话，上海机场在没有机场保底的情况下达到盈亏平衡，而再加上一个季度给10亿保底，如果保底减免50%，也就是一个季度利润是5亿元，这个就全部是看中免给多少了，最多一个季度是5-7亿元的利润撑死了，因此未来保底给了，公司一年拿到的净利润，在不考虑新折旧的情况下，也就是20-30亿元，净利润为0.75%，如果疫情3年不发生缓解，净利润扣除新折旧影响也就是15-22亿元的样子，如果再算上一个季度多出来的4亿折旧加维护成本，就盈亏平衡。2020-2022年三年可能上海机场会长期处于这种状态，这还是要保底给50%-70%的样子，因此持有上海机场的人，需要非常足够的耐心了。