片仔癀(600436)国宝名药走向全国一核两翼展翅腾飞西南医药杜向阳团队|公司研究报告

恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.23元，每股净利润 1.1元，历史净利润年均增长 30.79%，预估未来三年净利润年均增长 28.72%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据

恒瑞医药的当前股价 80.59元，市盈率 72.91，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.61%；20倍PE，预期收益率 -51.48%；25倍PE，预期收益率 -39.35%；30倍PE，预期收益率 -27.22%。

片仔癀(600436)：每股净资产 10.41元，每股净利润 1.89元，历史净利润年均增长 24.01%，预估未来三年净利润年均增长 25.84%，更多数据见：片仔癀600436核心经营数据

片仔癀的当前股价 115.97元，市盈率 52.53，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -51.28%；20倍PE，预期收益率 -35.05%；25倍PE，预期收益率 -18.81%；30倍PE，预期收益率 -2.57%。

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投资要点

投资逻辑：公司是肝病类中药龙头企业，2019年营收突破57亿元，立足传统中药，逐步拓展日化、保健等领域。1)公司具备强品牌优势，提价19次仍未触及天花板，稀缺原料储备充足，保障全国渠道扩张。2)肝病用药市场近千亿，保健品市场近两千亿，片仔癀作为稀缺高端护肝用药对应潜在市场规模超250亿。3)从长期来看，品牌延伸扩充传统名贵中药产品线，日化板块分拆上市，打开多元成长空间。预计2020-2022年归母净利润复合增长率为34.4%。

片仔癀具备强品牌、控原料、拓渠道三大核心竞争力。1)强品牌：片仔癀历史悠久，是国家认证一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权。名贵传统中药奠定提价基础，从2004年至2020年零售价一共提价19次，量价齐升趋势不减，提价仍未触及天花板。2)拓渠道：公司通过全国开设体验店拓展全国渠道，吸引全国高净值消费人群。截至2020年末全国已经布局达260家，省外新增体验店提速，2020年新增省外64家，省内6家。体验店渠道占比迅速提升，随着省外体验店逐渐步入成熟期，省外销售收入占比提升已经逐渐得到兑现。3)控原料：公司推进人工养麝弥补稀缺原料供给不足，目前陕西养殖基地养麝超1万头，我们推测年产超100公斤。目前公司的原料战略储备充足，麝香和牛黄均可满足3年的产能扩张。

高端保健品稀缺，肝病用药市场近千亿。我国肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右。1)从保健属性来看，我国人均医疗保健支出持续快速增长，2020年保健品市场规模1948亿元，行业竞争格局分散，TOP5仅占据19.8%。片仔癀作为高端保健品在护肝解酒功效突出，在健康饮酒观念下，片仔癀有望随着高端白酒实现快速增长，假设未来3年渗透率提升至3%，潜在市场空间达58亿元。2)从药的属性来看，片仔癀在肝病用药中成药市场中位居第一。2020年我国肝病用药整体市场已达998亿元，2019年片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为2.5%，假如未来3年内患者渗透率提升至0.5%，对应慢性肝病用药市场超200亿元。

强化中药名方矩阵，日化启动分拆上市。1)强化传统中药，并购龙晖获得安宫牛黄丸、西黄丸等名方，借助品牌、渠道优势，打造名贵中药龙头；2)公司与上海家化合作成立子公司拓展日化品类，经营业绩持续向好。化妆品板块2018-2019年增速均超过50%，2019年收入达到4.3亿元，增长势头保持强劲。化妆品子公司分拆上市已提上日程。

盈利预测。鉴于强品牌优势与渠道全国拓展带来量价齐升，预计2020-2022年公司收入复合增长率为27.5%，归母净利润复合增长率为34.4%，对应2020-2022年EPS分别为2.66元、3.89元、5.57元。

风险提示：原材料价格或大幅波动、提价不及预期。

1国宝名药的传世之路

漳州片仔癀药业股份有限公司改制于1999年12月，公司的前身是1956年成立的福建漳州制药厂，生产独家产品片仔癀。2003年6月在上交所成功上市。片仔癀作为中国传统名贵中药，至今已有500年历史。片仔癀最早历史可追溯至1555年的明朝嘉靖御医药房，在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。1965年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994年被列为国家中药一级保护品种。片仔癀在世界30多个国家和地区出口连续20多年位居中国中成药外贸单项品种出口前列，在海外华人圈有着极高的知名度和美誉度。

公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。公司的支柱产品“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。

“一核两翼”战略，片仔癀开辟日化保健发展新思路。公司自成立以来一直是以“片仔癀”系列产品作为公司的核心业务。随着公司的发展，2014年，新任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。公司着力将把片仔癀打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。围绕着“一核两翼”的思路，公司目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品三大板块。

拓展子公司，全面践行“一核两翼”战略。目前公司共拥有36家子公司，覆盖医药工业，医药商业，日化用品，食品保健等领域。公司正在朝向“一核两翼”的公司战略全面布局，多元化的发展使公司利润的提升有了更坚实的保障。

· 工业板块：2020年7月投资龙晖药业，龙晖药业拥有药品批文115个，其中包括安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。随着产品线扩充，将有望凭借片仔癀品牌优势，组成强大的传统名方阵营，强化“一核”战略。

· 日化板块：公司与上海家化合资建立漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，该子公司主要业务为牙膏产品及其它口腔护理类产品的研发、生产、销售企业管理服务，是片仔癀公司在口腔护理方面的核心子公司。

· 商业板块：不断并购区域子公司，整合区域医药商业流通资源。厦门片仔癀宏仁医药有限公司是一家以西药、中药、医疗器械批发为主营业务的公司，是片仔癀在医药商业的途径的重要棋子，为片仔癀在医药商业领域开辟出新的道路。

漳州市国资委控股，股权结构稳定。公司第一大股东是为漳州九龙江集团有限公司(由实控人漳州市国资委100%控股)，直接持股57.9%，其它股东较为分散且权重较小，整体来说股权结构稳定，有利于公司“一体两翼”战略的持续推进。

受益产品提价，收入和归母净利润双提升。根据2020年Q3实现营业总收入50.7亿元，同比上升17%，归母净利润13.29亿元，同比上升20%。2020年主要受益于片仔癀终端价格提升60元/粒，提价幅度达到了11.3%，出厂价提升40元/粒，在产品需求旺盛的市场下，公司提价将极大推动公司收入和净利润的增长。分单季度来看，Q1-Q3收入增速分别为15.5%/8.6%/26%，归母净利润增速分别为14.7%/15.8%/29.1%。疫情缓和，提价对归母净利润的影响逐季显现。

医药工业板块贡献核心毛利。2020Q3公司的肝病用药(以“片仔癀”系列产品为核心)占总营收44%，医药商业占总营收的41%，日化用品和化妆品占13%，其它占2%。2020Q3总毛利率达到47.4%，同比提升了2.6pp。从各个业务板块毛利率来看，2019年医药工业毛利率为79.5%，医药商业毛利率为9.4%，日化毛利率为70%。

净利润和毛利率双升，四费率保持平稳。2020年公司受提价影响，毛利率和净利率均大幅提升，公司体系完善，产品较为成熟，所以销售费用率，管理费用率和财务费用率均无较大变化。研发费用率上升是因为公司加大研发投入，在拓宽片仔癀适应症及创新药投入方面力度加大，所以研究费用有所上升。

2 品牌中药的放量之道：把控原料，打开渠道

2.1 品牌：国宝级名贵中药，量价齐升趋势不改

2.1.1 强品牌奠定提价基础

片仔癀属于国宝级中药品种，历史文化底蕴深厚。片仔癀是我国首批中药一级保护品种，在2018年继续被纳入保护。片仔癀属于国家级绝密配方，片仔癀的配方是经过国家批准的独有专利配方。我国目前只有片仔癀和云南白药属于国家级绝密配方。

天然原料具有稀缺性，天然具备提价基础。公司2005年由国家林业局批准作为首批可使用天然麝香的药企之一。截止到2016年，我国也仅有17个品种，共14家企业获得天然麝香使用权。麝香作为一种传统名贵中药材，在《本草纲目》、《神农本草经》等历史药典中都提到其具有开窍醒神、活血通经、消肿止痛的奇效。然而天然麝香从20世纪50年代的200-300万头野生麝锐减至6-7万头，因此国家在2003年将麝由国家二级野生保护动物调整为一级野生保护动物，后续也出台了一系列政策保护麝科动物，同时对天然麝香的使用采取了配额制，保障少量的名贵中药的药材供应。

重视产品功效循证研究工作，不断进行上市后药物的探索试验。继续深入开展片仔癀治疗肝病、肿瘤及在抗炎、免疫调节方面的系列药理毒理、质量标准及临床研究项目近40个。目前正在进行片仔癀胶囊治疗慢性乙型病毒性肝炎肝纤维化、新冠肺炎、带状疱疹的临床研究。同时对于已经非常成熟的适应症肝癌、乙肝等病种不断进行循证试验。“片仔癀新增治疗中晚期原发性肝癌功能主治”项目顺利完成药审中心沟通，并提交补充申请资料。

品牌宣传到位，公司的品牌价值快速增长。公司近年来加大对品牌的宣传，从历史文化传承、品牌推广、海外推广和学术推广方面扩大影响力。编写《片仔癀治疗肝癌临床研究成果发布》等学术宣传文章，用科学数据阐述片仔癀功效，通过知名门户网站和媒体宣传平台二次发酵，实现了宣传效果最大化，提升了市场对片仔癀功效的认可与信赖。借助“一带一路”政策，作为丝绸之路上重大历史文化瑰宝，重走丝绸之路。品牌知名度快速提升，目前已经是医疗保健品牌的第二品牌。从2014-2019年，片仔癀在胡润品牌榜上的品牌价值和排名均有明显提升态势，到2019年片仔癀的品牌价值达到145亿元，在医疗保健品牌中排名第二。

2.1.2 提价远未触及天花板

强品牌产品提价空间大、频率高。从2004年到2020年片仔癀国内零售价一共提价9次，从325元的零售价提升到了590元，提升81%。出口零售价一共提了10次，从14.5美元/锭提升到了51.8元/锭，提升257%。从出厂价来看，我们根据历年公告推测，从2004年以来一共提了10次，从125元提升到了390元，提升212%。

提价与放量将持续带来公司未来业绩增长。从片仔癀上市以来，已经持续进行了19次提价(包括内销和外销)。

第一波提价周期从2005年持续到2008年，主要受核心原料麝香首次被国家林业局管控，含有天然麝香药品瞬间成为市场稀缺品，量价持续走高。2005年出厂价和零售价均提升5元，出厂价提升幅度为3.8%，当年收入同比增长65.2%，归母净利润同比提升106.8%。2007年再次受原材料价格上升，国内零售价提升30元，出口提升6美元，2008年收入提升9.6%，归母净利润提升48%，仍然是以量驱动为主。

第二波提价周期从2011年持续到2014年，其中国内零售价2011年和2012年分别提升60元和20元，2011-2014年出口价分别提升3.5美元、6美元、6美元和3美元。从2011-2014年归母净利润增速分别为31.3%、36.8%、23.3%和2.1%。此轮提价并未对净利润产生较大增长，主要是因为终端放量受到渠道布局限制。

第三波提价周期从2016-2017年开始，终端零售价分别提升40元和30元。2017年出口价也提升3美元。2017年受益于提价影响，归母净利润同比增速为50.5%。此轮提价对净利润影响较大，主要是因为终端放量快速增长。2015年公司开启开设体验店，实现全国渠道布局与品牌的跨地域的推广，借助渠道扩展优势，提价放量明显。

提价速度远低于销量增长速度。从2016-2019年来看提价幅度来看，出厂价提价9%，零售价提价6%。从销量上来看，从2016年到2019年，销售量从367万锭增长到704万锭，销售量同比增长92%，远远超过零售价和出厂价的增速，因此我们可以推测，片仔癀提价对终端放量影响较小。

2020年1月片仔癀零售价提升60元/锭，出厂价提升40元/锭，提价幅度约为10%。我们假设销售额有15%-40%的不同程度增长，得到2020年肝病收入的区间在28-34之间。假设2019年销售量增速达到20%，对应的肝病用药收入为29亿元。可进一步对2021年提价幅度与销量增速作出如下测算。

对标茅台和安宫牛黄丸，片仔癀的提价空间远未触及天花板，未来的提价空间大。公司的提价幅度远未及天花板。茅台作为稀缺名酒，在2004-2020年零售价提价幅度为471%，而片仔癀作为稀缺名牌中药从2004年至2020年提价幅度仅为82%。同样是名贵中药品种的安宫牛黄丸从1997年-2020年也提价高达445%，片仔癀相对于安宫牛黄丸享有独家品种的核心优势，且未来片仔癀的提价空间广阔。

我们认为：片仔癀作为官方认可的稀缺传统名贵中药具备强品牌力，强品牌决定了能持续不断提价。从历史来看，2004-2020年一共提价19次，和茅台、安宫牛黄丸提价幅度相比，片仔癀价格远未达天花板。从利润端来看，提价对于净利润提升显著已被历史所证实。随着品牌宣传推广，不断提高品牌影响力，未来价格保持高频率的提价幅度可能性较高，利润快速增长具有较大确定性。

2.2 渠道：扩大体验馆范围，拓展全国市场

体验店聚焦高净值人群，实现快速增长。公司主要渠道分为海外总代理、VIP渠道(直销)、区域代理和体验店四大渠道。为了满足日益增长的高端客户消费群体，公司从2015年以来大力发展体验店渠道。公司将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，打造高端保健品定位，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司从2015年开始通过开设体验店的形式全国铺设渠道，体验店达到“渠道扩张+品牌宣传”双重作用。随着体验店数量全国拓展，体验店渠道收入占比逐年提升。