关于对上海机场补充协议理解的几点更正

上海机场(600009)：每股净资产 16.61元，每股净利润 2.61元，历史净利润年均增长 9.63%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：上海机场600009核心经营数据

上海机场的当前股价 63.98元，市盈率 24.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -38.81%；20倍PE，预期收益率 -18.41%；25倍PE，预期收益率 1.98%；30倍PE，预期收益率 22.38%。

昨天整理了一篇文章《上海机场，暂时飞不起来了》，里面有几点错误，经过学习和讨论，更正一下。

第一个更正：

当年度流量大于对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成。我忽略了“当年”两个字，所以举得例子是错误的。

重新整理一下：

（1）假设2021年，上海机场的年国际客流量恢复成2019年的水平，即：3240万人次。由于2021年对应的区间是：4404＜X≤4636，不满足最小值4404的条件，所以不能取2021年对应的“年保底销售提成”。只能向前找，找到2019年的条件：X≤4172，那么就取2019年对应的“年保底销售提成”：35.25亿

（2）假设2021年，上海机场的年国际客流量有比较大的增长，达到了6000万人次，由于2021年对应的区间是：4404＜X≤4636，符合该区间的最小值：X＞4404，那么就取2021年对应的“年保底销售提成”：45.59亿元

第二个更正：

这个问题是关于上海机场的“月实收费用”，和免税店实际销售金额提成有没有关系的讨论。这个问题也是分歧比较大的，可能存在不同的观点。

我目前更正后的理解是：在这份补充协议中，实收费用跟免税店的销售金额无关，只跟流量有关系。

对比一下2018年9月的协议和2021年1月的两份协议：

2018年9月的原协议：

2021年1月的补充协议：

这个对比就比较明显了，原协议中“月实收费用”取两者的高者，补充协议中“月实收费用”只按照“月保底销售提成”收取。这其中歧义的最大的地方是“月保底销售提成”中有“保底”两个字，貌似是这只是个下限。

但我的理解是在补充协议中“月保底销售提成”是一个新的概念，并被赋予了新的计算公式，这个金额完全没有保底不保底的意思，就是表格里面相应的这么多金额，流量达到了要求，租金就是相应固定的值。

新的思考：

昨天也同样发布了一则新闻：上海要落地市内免税的新政策。

研究上机的人都有担忧市内免税、海南离岛免税是否会对机场免税造成冲击，如果从上面补充协议的理解来看，这份补充协议解决了这个干扰因素。

2025年之前，上海机场的租金收入只跟国际客流量有关系，跟其他的一切都没半毛钱关系。这份协议也更加印证了我在去年第二篇全年总结《2020全年总结（二）：投资体系初养成》中提到的观点：

至于2025年之后，新签订的协议会如何规定，会不会采用保底+分成提点的模式，或是用其他的什么形式来收取，这些现在谈论还都太早，变数太大。

上海机场的出境客流量是他的筹码，没有出境客流量其他一切都免谈，如果有了更多的出境客流量，其他一切都不是问题。

那么，研究上海机场的投资价值，就变成了分析在疫情恢复后，上海机场出境客流量的增长速度这一个问题了。

从年报里找了一下上海机场最近10年的国际+地区旅客吞吐量，其中2014年之前由于只披露了总旅客吞吐量，所以数字为按50%比例估算的国际吞吐量。

表中绿色的部分，是按照补充协议中各年要求的最小值出境旅客流量摘取的数字。

我们可以看出，补充协议要求达标的最小旅客吞吐量年增幅在5%左右，以2019年的实际吞吐量来计算，从2019-2025这6年间，要求总增长率为39.2%

以2019年为轴，往前数6年，看下从2013年到2019年的吞吐量增速为（3850－2359）/2359=63.2%

我觉得作为价值投资来说，完全不需要去猜测疫情啥时候结束，站在2021年的1月30日的下午，全世界都没人能说清楚新冠还将伴随我们多少年。所以去操心疫情是否会在2022、亦或是在2023年控制住，是完全没有意义的事情。

我们应该直接跳到疫情恢复后，去思考N年之后的上机客流增长情况。至于N年有多久，你是否有愿意等待，比较的机会成本如何去衡量，这些就完全因人而异了，每个人都应该有一杆秤，你的秤用不在我的心里，我的秤也没必要嘲笑你。

如果不考虑疫情的影响，上海机场能否在2019年的基础上，实现6年39.2%的国际客流量增长，这个事情是值得去研究的，这取决于非常多的因素，比如机场的扩建速度、国民的出行意愿、中国的外交关系、各大航空公司航班的分布、新增航线的计划等等。

关于这些问题，我目前也并没有更深入的研究，还有待于持续的学习。

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 $上海机场(SH600009)$   

作者：胖拉爹地
原文链接：https://xueqiu.com/9873032116/170460391

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