后疫情时代的上海机场

上海机场(600009)：每股净资产 16.61元，每股净利润 2.61元，历史净利润年均增长 9.63%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：上海机场600009核心经营数据

上海机场的当前股价 63.98元，市盈率 24.51，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -38.81%；20倍PE，预期收益率 -18.41%；25倍PE，预期收益率 1.98%；30倍PE，预期收益率 22.38%。

上海机场是外资和机构长期关注的白马股，也是疫情期间受影响最大的上市公司之一。随着国内外疫苗接种率逐渐抬升，后疫情时代，是捕捉业绩反转的好时机。我想从分析公司主营业务入手，借助估值三个要素（盈利确定性、生意模式、周期），来探讨上海机场的后疫情投资机会的含金量。

业务模式

上海机场的业务很清晰，主要分为航空性收入和非航空性收入两大块。下面这张图清晰的说明了两大块业务的如何盈利。

航空性业务是一块相当稳定且增长较慢的业务。包括：按起降收费的业务，和按旅客量收取的业务。两者都根据政府收费标准收费。

2010-2019年，上海机场的总飞机起降架次增速CAGR为4.92%，同期总旅客吞吐量为7.24%，按照2019年旅客及货邮相关收入、架次相关收入占比分别是55.82%、44.18%（近几年比例稳定），那么航空性收入的增速应当是55.82%*4.92%+44.18%*7.24%约等于6%。从过去的增长来看，尽管机场每次产量能扩张都有明显的起降架次和吞吐量上升，但不持续，复合增速基本也就在6%左右。所以我们可以保守估计，未来这块业务的增速不会超过6%。

对于这块业务来说，由于机场的产能是受到航站楼、跑道、空域（高峰小时时刻）的限制，机场只能通过不断的扩建、扩产才能提高收入。而另一方面，根据民航局的规定，国际航班和国内航班的定价是不同的，平均一架国际航班起降费加旅客服务费是国内的2.7倍。因此，单比较航空性业务，谁的国际航班多，谁的利润就较高。

非航空性业务利润贡献越来越大。非航业务包括：地面服务费和场地出租费，以及免税零售、广告收入、能源转供收入等。通俗来讲就是在机场的一亩三分地上赚人流量带来的租金收益、广告收益、提成收益等等大商场里面该有的收益。这部分业务近年增长非常快。

近几年，机场行业的商务模式变化了。随着客流量越来越大，机场的盈利就从航空业务，转向非航空业务的利润占主导地位，2020年上半年已经占到65%。

从下面的图里不难看出，决定收入的核心还是人流量。而非航业务中，免税业务占比最大（大概占非航业务的60~70%），而且也是由国际旅客吞吐量决定的。

我们看一下上海机场的产能规划：

从18年到35年规划的吞吐量看起来，基本是年化5%的增速，和我国整体的GDP增速近似，应该是比较符合国家发展节奏的一个增速。所以国际客流量的增速也应该保持5%左右的增速。2019年国际客流3851.2万，2025年预计客流量5161万。

受到疫情影响，原本和中免的下有保底上有销售提成的协议，在年初改成挂钩国际客流量。新免税合同变更为：当国际客流≤2019年流量的80%时、取销售分成；当国际客流>2019年80%时，取保底（但在原保底提成基础上增加24.11%）。整体上看，上海机场的免税收入不再与免税销售额挂钩，仅与国际客流量挂钩。根据最新的中免协议，未来的收益测算如下表：

一层层的拆开上海机场的主营业务，可以用一句话总结：上机命脉在非航，非航命脉在免税，免税命脉在国际客运量。

盈利确定性而言，常态下，客运量增长率固定在5%。但疫情砸出的业绩大坑，将在2021-2023年被填上，也就是将有一个业绩修复机会。尽管5年内则不再有免税额提成带来的增额利润，但如果客流量修复，收益提成将比原协议增加24%。假设今年恢复50%，明年恢复80%，可以发现到2023年以后，免税业务收入还比原协议要多不少。