上海机场(600009)：每股净资产 14.94元，每股净利润 -0.66元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：上海机场600009核心经营数据 上海机场的当前股价 56.36元，市盈率 -85.74，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -30.54%；20倍PE，预期收益率 -7.38%；25倍PE，预期收益率 15.77%；30倍PE，预期收益率 38.93%。 2021年1月30日，上海机场发布2020年度业绩预亏公告及免税店项目经营权转让补充协议公告，市场对此反应剧烈，2021年2月1日及2日，其股票连续两日跌停。新的补充协议内容究竟有何力量使得市场震动？投资者是否正确且深度解读新的补充协议？截至2021年2月上海机场的价值是否被资本市场充分挖掘？上海机场商业模式的护城河何在？上海机场的竞争优势及盈利能否长期持续？上海机场股价能否逆转颓势，乘风破浪，再次远航？3月19日，头豹研究院分析师陆淦线上直播，探讨上海机场补充协议背后可能的逻辑和长期价值。全程干货满满，值得一同回顾。（点击此处观看路演回放） 此次路演第一部分从上海机场股价暴跌引出，拆解上海机场商业模式的核心，阐述上海机场收入组成及其重大时点的变迁，分析各大交通运输场景综合液态对比，并展望吞吐量未来发展趋势。第二部分重点解析上海机场于2021年1月签订的补充协议与原协议差异，并推断其决策背后的逻辑。 上海机场于1998年2月18日在上海证券交易所上市，其上市以来至2021年2月2日股价变动如下图所示，最低复权收盘价2.86元每股，最高复权收盘价86.62元每股，最高复权收盘价是最低复权收盘价的30倍以上。 上海机场自上市复权收盘价及跌停情况，1998-2021年 来源：Wind，头豹研究院编辑整理 根据中国证券市场制度，股票在一个交易日内的交易价格相对上一交易日收市价格的涨跌幅度不得超过10%，截至2021年2月2日，上海机场自上市以来累计跌停13次，恢复至跌停上一交易日股价耗时平均值为390交易日，中位值为28交易日，最小值为3交易日，最大值为1,719交易日，标准差为644交易日。 回顾2021年上海机场重大事件。 1月30日，上海机场发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》及《2020年度业绩预亏公告》，市场对此反应剧烈。 2月1日及2日，上海机场股价连续跌停。 2月3日，上海机场董事会对公司股票于2021年2月1日和2021年2月2日连续2个交易日收盘价格跌幅偏离值累计超过20%做出解释，经自查并向控股股东上海机场（集团）有限公司询证，不存在应披露而未披露的重大事项，包括但不限于重大资产重组、股份发行、收购、债务重组、业务重组、资产剥离、资产注入、股份回购、股权激励、破产重整、重大业务合作、引进战略投资者等重大事项，公司控股股东、董事、监事及高级管理人员在公司本次股票交易异常波动期间，不存在买卖公司股票的情况，亦不存在其他可能对公司股价产生较大影响的重大事件。 2月3日，上海机场控股股东上海机场（集团）有限公司对股票异常波动询证函进行书面回函。 2月6日，上海机场发布《关于控股股东承诺继续锁定有限售条件流通股的公告》，表示其持有的有限售条件流通股将于2021年3月2日限售期满，自愿继续锁定一年。锁定期限内，上海机场集团持有的该等股份不通过上海证券交易所挂牌出售或转让，以促进证券市场稳定健康发展。 上海机场面对新冠疫情防控常态化的形势，签订补充协议，对自身股价大跌及时回应，保持信息披露的高透明度，并且从稳定市场出发做出有力承诺。踏惊涛骇浪有如平地，历史曾多次见证上海机场的崛起，究竟这次补充协议事件的背后隐含怎样的逻辑？上海机场股价能否再创新高？ 商业模式 空港本质属服务业，无需向上游供应商采购。上海机场收入分航空性收入及非航空性收入。航空性业务是与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，包括架次相关收入（起降费、停场费、客桥费）及旅客相关收入（旅客服务费、安检费）。航空性业务具有公共属性，其价格受政府管制。非航空性业务是航空性业务的拓展，包括商业租赁收入及其他非航收入，其定价可根据市场调节，具备流量变现的能力。上海机场商业模式中的核心业务是免税商业，核心驱动因素是旅客吞吐量。一方面国际旅客增加直接给免税商业带来增长，另一方面旅客吞吐量随航空性收入增加为非航空性收入提供持续流量。因此，旅客吞吐量给非航空性收入带来的边际贡献高于航空性收入。 收入分析 上海机场2014-2019年收入构成如下图所示，非航空性收入占比逐渐增加且趋势明显，由2014年的50.4%增加至2019年的62.7%。 上海机场收入构成百分比堆积柱形图，2014-2019 来源：上海机场年报，头豹研究院编辑整理 浦东机场初期运营时，主要收入及利润依靠航空性收入，而机场跑道和航站楼负荷满载时，需投资扩建，折旧费用随前期产能爬坡增加，利润将下降；当新航站楼与新跑道的负荷增加，折旧费用降低，利润将逐渐回升，因此航空性收入具有周期性。2017年起上海机场非航空性收入超过航空性收入，收入构成占比的变化使上海机场收入的周期性弱化，逐渐向消费和服务类公司性质趋近，其盈利将更加稳定。 核心业务 虹桥机场地理位置临近市区，夜晚有宵禁以减少噪音污染，其时刻资源有限，承载中国航线已十分乏力，发展国际航线的潜力有限。而铁路上海虹桥站投入使用后，虹桥综合交通枢纽正式建成，其周边是虹桥商务区，拆迁成本过高，因此虹桥机场旅客及货邮吞吐量提升空间有限，与之相匹配有限的国际航线时刻资源难以发展大规模免税商业，相反浦东机场具备国际客群流量优势。上海机场与日上上海签订合同，合同期内规定浦东机场保底销售提成总额为人民币4,100,000万元，综合销售提成比例为42.5%。在合同期内，上海机场实收费用按实际销售提成和保底销售提成两者取高。上海机场通过上市、资产置换及签订协议等重要行动历经基础积累、非航萌芽和非航腾飞三大阶段，正式构建了以浦东机场为流量入口，以国际旅客为目标客群，以免税商业为重要驱动的核心商业模式。 如下图所示，选取包括机场、飞机内、火车站、火车内、国际邮轮及口岸在内的典型交通运输场景，通过对比分析其封闭性、客流量、人群消费能力，可用空闲时间、商业空间大小及消费意愿，从而得出各场景的综合业态发展前景。 机场及典型交通运输综合业态对比图 来源：头豹研究院编辑整理 与其他场景相比，机场具备一段时间内数目可观的客流量及维持其停留的良好封闭性；由于乘飞机出行属非刚性需求的高消费行为，机场人群消费能力高，比其他场景更具区分度；值机乘客需预留充裕时间到达机场，可用空闲时间充沛。此外，机场内部通常集中城市的高端商圈，其商业空间富足，故机场人群消费意愿高，机场综合业态发展前景好。截至2021年2月，浦东机场1号航站楼拥有购物类商家112家，餐饮类商家42家，2号航站楼拥有购物类商家117家，餐饮类商家47家。浦东机场商圈布局完善，综合业态发展前景好，建立以免税商业为核心的盈利模式，持续增加商业租赁收入，拓展非航空性收入。 吞吐量分析 上海机场航空性收入及非航空性收入均与旅客吞吐量密切相关，一方面旅客吞吐量可直接增加旅客服务费及安检费，另一方面旅客吞吐量与国际旅客数量相关，间接保证免税商业繁荣度，从而创造非航空性收入（商业租赁收入）。2015-2019年，中国机场旅客吞吐量从91,477.3万人次增长至135,162.9万人次，年复合增长率为10.3%。2020年受新冠疫情影响，大陆、地区和国际航线旅客吞吐量急剧减少。未来，随新冠病毒疫苗逐步普及和中国居民收入水平提高，乘飞机出行需求将稳定增加，预计2025年中国机场旅客吞吐量将达到244,596.2万人次，2019-2025年复合增长率将达到10.4%。2015-2016年上海机场旅客吞吐量占全中国5.6%以上，排名均为第二，中国持续增长的旅客吞吐量将成为上海机场航空性收入及非航空性收入增长的关键动能。 上海机场航空性收入与货邮吞吐量密切相关，一方面货邮吞吐量可直接增加安检费，另一方面飞机起降架次与货邮吞吐量正相关，货邮吞吐量间接增加包括起降费、停场费和客桥费在内的架次相关收入，从而提高航空性收入。2015-2019年，中国机场货邮吞吐量从1,409.4万吨增长至1,710.0万吨，年复合增长率为5.0%，2020年受新冠疫情影响，部分制造业发达国家工厂停摆，产能下滑，中国政府疫情管控得力，“国内大循环”局面基本形成，制造业有回流中国的趋势，中国出口量增加，货邮吞吐量受疫情影响显著小于旅客吞吐量。电商直播火热，航空物流前景光明，预计2025年中国机场货邮吞吐量将达到2,300.8万吨，2019-2025年复合增长率将达到5.1%。2015-2016年上海机场货邮吞吐量占全中国21.3%以上，排名均为第一，中国持续增长的货邮吞吐量将成为上海机场航空性收入增长的重要来源。 补充协议分析 2021年1月30日上海机场发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，称其因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响，经双方协商一致，公司决定与日上上海签订《补充协议》。根据《补充协议》，相关费用修订自2020年3月1日起实施，公司据此确认2020年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。2021年-2025年免税店业务收入的实现，很大程度上取决于疫情的进展及浦东机场国际及港澳台地区航线客流的恢复情况，具有不确定性。 当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，“月实际销售提成”按以下公式确定：月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中：“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，“客流调节系数”按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比，从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，“面积调节系数”按实际开业面积占免税场地总面积的比例，从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数，当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”按以下公式确定：月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月。其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：若当年实际国际客流（X）大于当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；若当年实际国际客流（X）小于等于当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）（注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。） 此次协议不再按照4,100,000万元与综合销售提成比例42.5%二者孰高收取销售提成，而提出根据月实际国际客流灵活调整的两种新方案。月实际国际客流小于等于2019年月均实际国际客流的80%时（经计算得256.8万人），以2019年人均贡献为基准，依次与月实际客流、客流调节系数及面积调节系数乘积得到月实际销售提成。客流与面积调节系数对上海机场的销售提成有提升和保护作用，当日上上海经营状况不佳或消极经营时，客流与面积调节系数均会相应增加，放大低国际客流下自身收益。月实际国际客流大于2019年月均实际国际客流的80%时（经计算得256.8万人），根据不同年份年实际国际客流差异得到年保底销售提成。 免税店项目经营权转让合同补充协议解析图 来源：上海机场公告，头豹研究院编辑整理 上海机场免税店国际客流超2019年80%情况下，年保底销售提成如下图所示，补充协议对2021-2025年之间各年年保底销售提成数额制定了详细规则。 上海机场免税店国际客流超2019年80%情况下年保底销售提成示意图，2021-2025 来源：上海机场公告，头豹研究院编辑整理 自2021年起，每年年保底销售提成数额随年实际国际客流变动次数及档位逐步增加，且每年年保底销售提成数额上限持续增加。2022年起，若年实际国际客流未超过2021年年保底销售提成数额上限所对应的最低年实际国际客流（即4,636万人次），则取年实际国际客流所在区间的年保底销售提成数额与124.11%的乘积作为实际年保底销售提成数额，下限相对提高。受新冠疫情影响，上海机场基于对国际客流恢复时间及程度的预期，将原合同中保底收入4,100,000万元拆分至未来五年销售提成数额的上限之和，对相近年份高国际客流状态下的收入上限做出让步并增加其确定性，而提高未来年份高国际客流状态下的收入弹性。 博弈分析 下图为上海机场与中国中免在2021年核心策略博弈对2025年可能产生影响的简化图。上海机场存在两种核心策略，分别为修改合同及维持原合同，类似的中国中免两种策略为销售规模向机场倾斜及销售规模向海南倾斜。双方各两种策略组合成4种结果，进而在2025年产生4种可能的情形。 上海机场与中国中免核心策略博弈简化图 来源：头豹研究院编辑整理 综合对比4种情形，情形1、2对上海机场更有利，区别在于情形2只在中长期带来收益，而情形1在短中长期均可带来收益，且是双方共赢的情形。上海机场设计及签订补充协议的目的在于提高2025年新一轮招标的中长期议价能力，通过将原有“低保底-高提成”模式置换为“低提成-高保底”模式，对短期租金收益让步，努力达成情形1或情形2，以议价能力换取长期价值。 总结 上海机场自上市以来最高复权收盘价曾达到最低复权收盘价的30倍以上，是中国A股市场颇具潜力的白马股。2021年1月30日上海机场连发两份公告，随后连续两个交易日跌停。本报告通过分析上海机场商业模式、机场消费业态、中国旅客及货邮吞吐量规模、补充协议细则及上海机场签订协议背后的逻辑和目的等信息，认为2021年2月上海机场的价值尚未被市场充分挖掘。上海是中国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在2至5小时内，航程适中，故浦东国际机场具备免税商业模式中最稀缺的国际客流。免税渠道竞争日益激烈，新冠疫情下上海机场通过补充协议放大低国际客流下自身收益，并以短期租金换取其中长期议价能力，因此上海机场长期价值不减，注定再次远航。 以上是此次路演的全部内容。未来头豹还将推出更多精彩的行业报告分享，感兴趣的小伙伴记得关注我们。如果大家对机场或者其他行业有新的想法或见解，欢迎到头豹科技创新网头条号、头豹微信公众号、头豹研究院雪球号、同花顺号、东方财富号及新浪微博号与我们交流，或扫描分析师微信二维码进行深度沟通，期待与您再次相遇。 主讲分析师介绍 陆淦，头豹研究院智能制造行业分析师，重点关注消费升级、工业4.0及智能制造等多个领域的发展。陆先生先后发布10余篇航空运输及空港领域相关行业概览及深度研究报告，参与研究及编写2020年度中国上市公司投资者关系白皮书，并受邀出席2021上市公司投资者关系创新峰会，在行业研究分析与未来趋势洞察等方面积累了丰富的经验。 #上海机场# @今日话题 作者：头豹研究院原文链接：https://xueqiu.com/9316031167/175501417 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 路演回顾上海机场能否乘风破浪 喜欢 (0)or分享 (0)
