深度思考伊利股份与农夫山泉生意异同—混沌渺无极双分日月明

伊利股份(600887)：每股净资产 5.49元，每股净利润 1.17元，历史净利润年均增长 23.64%，预估未来三年净利润年均增长 17.11%，更多数据见：伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 40.51元，市盈率 33.63，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -31.61%；20倍PE，预期收益率 -8.81%；25倍PE，预期收益率 13.99%；30倍PE，预期收益率 36.78%。

优质企业往往拥有更高的ROE水平，即更高的定价权、更低的综合成本，或更高的周转效率，除品类间商业模式差异外，以上主要取决于公司自身品牌势能及供应链管理能力。纵览食品饮料行业龙头，茅台净利率水平一骑绝尘，双汇、伊利周转率行业领先，而农夫、海天及飞鹤则盈利与效率兼具，由此均实现高达25%以上的ROE水平。

成长战略相似的情况下，伊利、农夫盈利路径迥异：

伊利和农夫同为大众饮品龙头，战略上均在自身细分赛道龙头地位夯实基础上，进行品类拓展及渗透，迈向平台化企业，而运营商则显示除了不同的路径，即伊利强于周转效率，农夫制胜于盈利能力。

本文聚焦于伊利和农夫路径差异的来源，探讨二者发展前景及长期价值逻辑。

目前，行业已进入存量时代，份额提升、产品升级及品类拓展为龙头企业的破局之法，而具备强消费者洞察能力及运营能力是优秀企业实现突围的基础。2012年以来，主要持平饮料品类增速回落并维持低增速，行业逐步进入存量时代，结构升级支撑的单价提升成为行业成长的主要来源。于企业而言，提升市场份额、进行产品结构优化及布局高景气赛道等方式，为实现持续增长的主要举措；与此同时，随着具备个性化、重颜值、重体验等消费特征的Z时代成为消费主力人群，及电商、便利店等新型渠道快速发展，具备较强消费洞察能力及运营能力的优秀企业频频实现突围。

伊利股份：常温→全乳品类→康饮，成长空间层层打开

常温奶为伊利基本盘，行业增速放缓背景下，常温份额提升及高端化等因子驱动增长逻辑。

2019年，伊利实现营收902亿元，常温奶占比约70%。早期常温奶受益于突破销售半径限制而实现快速增长，而随着人均液态奶销售逐步接近发达国家水平，量增空间相对有限，整体行业增速亦相应回落。再次逻辑下：

17年后，乳业双雄伊利、蒙牛均提出千亿收入目标，在收入目标导向下二者全面收割常温市场份额，区域乳企被迫加速推出常温市场。由于伊利线下市场布局先于蒙牛，依托安慕希和金典大单品，助力近年份额提升速度高于蒙牛，龙头地位进一步强化。20年初新冠疫情突发，伊利实现份额逆势提升，19年末常温奶市占率达37.7%，2020年第三季度末已达38.7%，再创历史新高。

另一方面，伊利紧握本轮液态奶高端化的产业趋势，且常温引擎19年后逐步由酸奶向白奶切换。随着乳品消费从基础白奶向乳饮料、常温酸奶及高端白奶不断升级，伊利高端化节奏把握精准，常温高端产品占比从13年的30%提升至50%以上。其中：

常温酸奶：安慕希自14年推出后不断放量，至19年已成长为200亿级别的单品，但随着体量增加，相同增幅意味着更高的绝对增量，因此未来也将面临阶段性的增速回落，预计公司未来主要通过包装、口味裂变来维持销售体量。而即便在低增长阶段，常温酸奶较高的盈利能力，仍将创造大量的现金流，反哺公司低温、健康饮品等新兴业务扩张，支撑战略转型推进。常温白奶：伊利在18年起逐步加大白奶差异化布局，19年后明显加大资源倾斜，丰富高端金典产品矩阵（脱脂系列、娟姗奶系列等），并推出中档白奶臻浓系列。疫情之下消费者对基础营养需求显著提升，白奶需求显著增长，伊利顺应趋势拟于21年推出金典浓缩奶、金典A2奶、臻浓高钙牛奶等新品，白奶有望成为伊利常温新引擎。

预计随着增长引擎逐步切换，常温高端化红利仍在释放，预计支撑公司未来至少3-5年的持续成长。公司常温奶高端产品矩阵清晰，酸奶通过持续产品裂变维持稳增长，白奶顺应趋势加大产品布局，有望成为新引擎。同时考虑高端新品仍未下沉，预计常温奶至少未来 3-5 年仍有很好的迭代性，支撑公司持续成长。

疫情之下，消费者对基础营养需求显著提升：

在常温奶主业持续强化的基础上，伊利一方面布局奶粉红利窗口，逐步加大奶粉业务资源倾斜；一方面加速低温奶景气健康逻辑，但消费者仍需培育、行业盈利模式仍在摸索，拓展全乳品类，强化中期增长确定性。

2020年中国奶粉出厂端市场规模已达1200亿级别，而行业集中度较低，17年后年国产品牌奶粉市占率显著提升，内资品牌向上趋势确立。公司已逐步调整渠道结构、进行配方升级，并预计将继续聚焦资源倾向奶粉业务，做大市场份额和收入归母，抓住阶段性红利。

新国标新增保质期更长的“高温杀菌乳”品类，伊利适时推出保质期为15天的鲜牛奶抢滩布局，若未来新标准正式发布，对于全国化乳业切入低温的周转效率要求相应降低，伊利有望充分受益。随着未来低温培育起量，同时冷链水平提升，伊利低温的盈利水平若明显改善，则至公司大举发力低温之时。

农夫山泉：布局攻守兼备，高效创新迭代：

在较短的产品生命周期及环境竞争压力下，饮料企业不仅需要寻求持续增长的驱动力，还需具备完善的产品矩阵及高效迭代创新能力。软饮料行业市场规模约6000亿，行业维持个位数增长，细分行业表现分化：其中，包装水行业终端零售规模约2000亿，出厂端市场规模月700亿，且近年来维持双位数增长，元优于软饮料行业整体；同时，咖啡、能量饮料等细分品类景气度亦相对较优，近年来维持15%左右复合增长。

从生意属性来看，包装水需求源于解渴便利性，兴于生活品质升级，便利性需求下广而深的渠道具备重要作用，差异化及品牌则为品质升级中持续抢占消费心智的关键；

其它饮料核心诉求则在与口感，产品生命周期较短，开环竞争更为激烈，故对企业精准洞察需求，实现高效创新迭代的能力提出了更高要求，且具备完善品牌矩阵的企业稳定性较优。

软饮料行业主要细分品类零售额（亿元）：

包装水方面，农夫产品梯队精准锁定消费人群，战略定位清晰，奠基绝对龙头地位。农夫自2012年以来包装水市占率持续维持第一，且当前在规格、覆盖人群、消费场景上已搭建完备的产品矩阵。战略定位上，小规格饮用水为基本盘，亦为普及水知识、开拓下线市场的主力，中大规格水顺应包装水向家庭渗透的趋势，形成现阶段快速扩张的重要驱动及盈利能力提升的核心潜力点，而矿泉水和其他细分品类则为开拓更多消费人群，拉高品牌势能的重要补充。

农夫山泉包装水产品矩阵:

饮料方面，农夫前瞻布局潜力品类并持续迭代。预计中期维度，茶饮料仍为布局重点，苏打水 、气泡水战略发力，新型品类持续培育。

伊利和农夫对比：基本盘集中升级，战略布局新兴业务，支撑巨头持续成长

伊利崛起于常温奶，农夫起家于包装水，即二者分别凭借在乳制品和饮料行业中最大的细分品类中做大做强，成长为绝对龙头。随着存量时代到来，常温奶增速放缓，伊利借助市场份额持续提升及产品高端化，保障公司中期维度稳增长；农夫则在小规格即饮装市场份额持续提升的基础上，抓住包装水品质升级及向家庭端渗透的机遇，并布局高端水及细分品类水拉高品牌势能。在此基础上，二者近3年收入端均维持15%左右复合增长，且考虑伊利常温奶高端化红利持续释放，及农夫于行业景气较优基础上的龙头地位持续夯实，预计二者中期成长均具备有力保障。两者行业都处于存量博弈阶段，基本盘份额提升+结构升级为中期成长的有力保障。

在基本盘稳固的基础上，伊利及农夫均布局红利窗口或高景气品类，奠基长期成长。

伊利基本盘常温奶份额持续提升、高端化稳步推进，实现存量时代下的稳健增长，同时公司战略布局奶粉、卡位低温，并探索健康饮品业务，奠基中长期成长。农夫基本盘包装水份额持续提升，并把握品质升级趋势下细分化、家庭化机遇，驱动公司维持高增；同时公司战略布局无糖茶、NFC果汁等景气品类，抢占品类先机，若战略布局成效显现，成长空间将进一步打开。

伊利：常温奶为主并采取高端化战略，盈利能力乳业领先：

伊利以常温奶为基本盘，供应链成本及费用端更具优势，而高端化策略则打开了常温定价及毛利率向上空间，盈利能力乳业领先。一般而言，而相较于低温奶，常温奶因加工过程相对简单而定价较低，但因无须冷链物流运输及极高的新鲜度管理成本，费用端更具优势。伊利凭借常温奶问鼎全国第一，其供应链成本及费用端相较区域性乳企（当前多退守低温领域）更具优势，同时采取高端化策略，打开常温奶定价及毛利率向上空间，即使在过去几年营销费用高企的背景下，仍实现毛利率、净利率均行业领先。而蒙牛则因低温业务占比较高，在毛利率略低于伊利的基础上，净利率明显较低。乳制品企业毛利率及净利率（2017年到2019年均值）：

从伊利自身来看，过去几年高端化支撑毛利率延续上行态势，但以收入为导向、增长引擎常温酸奶偏休闲定位等因素共同推高高费用率水平，叠加饮料业务战略性亏损等因素，均对净利率形成显著拖累。复盘来看，以常温酸奶快速放量为代表的结构高端化是毛利率提升的主要驱动力，2014-2016年带动公司净利率显著上行至9.4%。但 2017 年以来，乳业格局尚未清晰，双雄均以收入为导向，收入导向下伊利加大投放以抢占份额，且增长引擎常温酸奶投入较高，战略布局饮料业务亦形成亏损，使得净利率从近10%的高点回落至8%以下。

农夫：高毛利率奠基，供应链优化带动费率下行，共同构筑高盈利水平

相较于行业平均水平，定价较高及规模化下的成本优势，为农夫高毛利率来源。2012-2015年，瓶（罐）装包装水制造业毛利率维持在25%左右，即使考虑价格带上移背景下行业整体盈利改善，预计行业整体毛利率为30%，远低于农夫山泉包装水近3年约55%-60%的毛利率水平。

其原因主要在于农夫包装水终端定价偏高打开盈利空间，而规模化采购生产下的低成本进一步推高公司毛利率水平。

农夫山泉PET采购价较全国可实现10%-20%折价：

全国化水源布局叠加供应链效率优化，支撑费用率持续下行。从费用率结构来看，运输费用率为销售费用第一大分项，2017-2019年占销售费用比例均值达45%。而农夫在持续加大水源地布局以缩短运输半径的基础上，采用供应网络规划工具LLAMASOFT及JDA供应链计划系统，并逐步实现两个软件数据的自动对接，并将原本静态的日常供应网络管理模式向动态模式转化，大大提升了物流效率及需求预测效果。在此背景下，公司物流及仓储费用占公司营收比重由2017年的13.4%下降3.0pcts 至2020年前5个月的10.4%，规模效应及优化成果渐显。

因此，高毛利率奠定高盈利能力基础，费用率下行带动毛销差进一步扩大，共同构筑农夫高盈利水平。

包装水本质仍为开放性竞争的市场，近年来混战趋于尾声，行业格局方逐步优化。农夫较高的终端定价及规模化采购生产下的成本优势，为公司高毛利率的来源，全国化水源布局及供应链持续优化带动费用率下行，毛销差持续扩大，共同铸就农夫高盈利水平。故农夫盈利能力远高于整体行业整体及同为二元水的怡宝。

展望未来，大包装水占比提升叠加规模效应释放，农夫高盈利能力有望延续。包装水毛利率仍有提升空间，部分饮料减亏亦有望带动盈利改善，即使考虑未来中长期饮料新品培育成功及占比提升，对整体毛利率或形成一定拖累，预计一升（大规格包装水）一降（饮料新品）形成对冲，叠加规模效应进一步释放，整体高盈利能力有望延续。

（三）行业差异主导农夫低成本低费投，费用精细化扩大其盈利优势：

毛利率差异主导农夫山泉净利率大幅领先。从伊利及农夫利润表结构来看，近三年农夫营业成本率维持在45%左右，低于伊利近20个百分点，而农夫费用率与伊利相当，综合税率略高于伊利（农夫、伊利综合所得税率分别为24%、15%），综合来看，近3年农夫、伊利毛利率均值为55.1%、37.8%，净利率均值为19.2%、8.2%，农夫盈利能力显著领先。

（考虑到统计口径的差异，“其他业务成本（金融类）”“投资收益”“净敞口套期收益”“公允价值变动收益”“信用减值损失”“资产处置收益”“汇兑净收益”“营业外收入”“营业外支出”“利润总额差异”“未确认的投资损益”“净利润差额”等项目未列式。）

深入思考变量因子：农夫包装水单位原材料及包材成本更低，为毛利率差异的主要来源。

农夫包装水、伊利液体乳业务2017年到2019年毛利率均值分别为59.1%、35.2%，其中农夫包装水、伊利液体乳吨价分别为1094、8089元/吨，吨成本分别为446、5243元/吨，即农夫包装水吨价、吨成本均大幅低于伊利。

吨价、成本差异分别对二者毛利率的影响为-414.4%、+438.3%，共同构成了23.9%的毛利率差额，而其中，原材料及包材成本差额又贡献了99.6%的成本差异。

其原因在于，奶牛养殖及原奶生产过程复杂，成本投入较高，单位原材料及包材成本达4677元/吨，占总成本的近90%；

而包装水在获得开采权后安置设备即可生产，开采成本低且成产过程较为简单，单位原材料及包材成本仅为330元/吨，其中取水处理成本仅占总成本约2-3%，PET、瓶盖及包材等占总成本约70%.

伊利、农夫费用率水平相当、结构分化，且伊利主要销售费用为广告营销费用，农夫则为仓储物流费用。从农夫、伊利费用率水平来看，二者销售费用率及管理费用率水平相当，但从结构上来看，伊利广告营销费用率较高，2017-2019年均值达12.7%，农夫则物流仓储费用率较高，2017-2019年均值达11.5%，并分别构成二者销售费用率主要来源。

广告营销费用：过去伊利由白奶等基础营养品类向常温酸奶等偏休闲品类拓展，需要较高营销投入维持产品生命周期，同时伊利营销投放上高举高打，进一步推升营销费用率，而农夫产品生命周期较长，推新频率较低，且营销精细化使其拥有较高费效比。一般而言，广告营销费用率高低取决于产品特性、品牌定位、竞争格局，及企业自身禀赋/诉求等因素，具体来看：产品特性方面，伊利乳制品由定位基础营养品类向更注重口感的休闲品类拓展，推新迭代频率提升推高费用率水平；农夫包装水源于解渴便利性，产品本身无须频繁迭代，且饮料产品布局简而优，均意味着更低的费用投入需求。乳制品基本诉求在于营养，其生命周期本身相对较长www.51xianjinliu.com » 深度思考伊利股份与农夫山泉生意异同—混沌渺无极双分日月明