追寻价值之法拉电子

法拉电子(600563)：每股净资产 13.6元，每股净利润 2.47元，历史净利润年均增长 13.34%，预估未来三年净利润年均增长 26.98%，更多数据见：法拉电子600563核心经营数据

法拉电子的当前股价 118.4元，市盈率 47.95，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -47.34%；20倍PE，预期收益率 -29.79%；25倍PE，预期收益率 -12.24%；30倍PE，预期收益率 5.31%。

1 商业模式分析

几乎所有电子产品都需要用到被动元器件，被动元件主要分为RCL（电阻、电容、电感）以及射频元器件，RCL约占被动元件总产值的近90%。电容的功能是旁路，去藕，滤波和储能，产值占比达66%。电容器主要包括陶瓷电容、铝电解、钽电解、薄膜电容等。陶瓷电容体积更小、电压范围大，且价格相对便宜，因此小型化趋势下对小体积陶瓷电容需求巨大，在整个电容器领域中占比达到50%左右，MLCC市场规模约占整个陶瓷电容器的93%。薄膜电容在整体电容器行业中占比约16%。

相比于传统的陶瓷电容和铝电解电容，薄膜电容器具有很多独特优势。薄膜电容器的绝缘阻抗很高、频率特性优异、耐压性能好、适用温度范围广、可靠性高、损耗低等优点。产品本身的生命周期一般是15-20年左右。价格相较于电解电容高。根据ECIA的数据，2019年全球薄膜电容市场规模约为23亿美元。前瞻产业研究院预计，2019年国内薄膜电容器市场规模约为12.4亿美金（87亿元人民币）。

（1）产业上下游

薄膜电容器产业链上游主要包括基膜，金属箔，导线以及外包装树脂等材料。其中基膜即电工级电子薄膜作为薄膜电容器的电介质是最为重要的上游原料，占据材料成本的60%-70%。电介质材料不同，薄膜电容器的性能也有所不同。

薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、工业控制、照明和新能源（光伏、风能、汽车）等多个行业，几乎存在于所有的电子电路中，是不可取代的电子元件。由于市场变化及技术的进步，照明领域对薄膜电容器的需求减少，竞争加剧。而未来几年，随着国家在智能电网建设、电气化铁路建设和新能源（光伏，风能，汽车）等方面的加大投入，以及消费类电子产品的升级换代，工业控制技术推进，预计未来几年，高端薄膜电容器市场仍会稳步增长。

（2）竞争格局

2006年PaumanokPublicaitonInc统计数据显示，全球总产量达到450亿只左右，中国的薄膜电容器产量170亿只左右。2007年按市场占有率排名为：日本松下Matsushita22.22%、日本Arcotronics15.56%、中国法拉电子11.11%、德国EPCOS8.89%、英国BCComponents6.67%、德国AVX/TPC5.56%、德国WIMA4.44%、美国Vishay4.00%等。

2008年受金融危机影响，松下电工发展的重点转向新能源用大功率电容，由于盈利能力较弱，逐步淡出传统领域，目前已被松下电器收购；KEMET因为过度并购无法及时消化并购企业，导致了其现金流已经枯竭，面临着破产的局面；EPCOS被TDK收购后一直无法顺利扩充产能。行业竞争充分后，这些竞争对手在经历了90年代初的40%多高毛利率后目前处在亏损边缘，从这些竞争对手退出的市场规模来看，给法拉释放几十个亿的市场空间。

2015年PaumanokPublicationsInc统计数据显示，全球薄膜电容器市场CR5达40%，其中，松下全球市占率为9%，基美占比8%，法拉电子占比8%，尼吉康占比8%，东电化-爱普克斯占比7%。国内从事薄膜电容器研发生产的企业有江海股份、铜峰电子。

据中国电子元件行业协会统计，2019年全球电容器市场规模达220亿美元，我国电容器行业的市场规模为1102亿元，占全球比重超过70%，已经成为全球最大的电容器市场。据前瞻产业研究院统计2011-2019年，中国电容器行业规模平均增速为6.73%，高于全球平均增速2.5个百分点，中国市场的快速增长成为拉动全球电容器行业规模增长的主要动力。未来随着新能源汽车、太阳能光伏、风电、工控等领域需求的持续提升，包括薄膜电容器在内的电容器厂商有望持续提升业绩。

（3）法拉电子竞争优势

从2008年开始，法拉电子逐年扩产到2010年30亿只、2011年45亿只并保持到2020年。公司竞争优势来源于以下几个方面：

与海外竞争对手相比，快速响应能力是公司主要的竞争优势。国外竞争对手业务分散，组织体系复杂，对新项目的审批、立项程序繁多，无法满足新能源汽车客户及时的扩产需求。盈利能力的不理想也使日企对扩产相对保守。法拉电子业务专注，组织效率更高，项目立项简单快速，能满足客户所需的及时扩产。另外，在项目对接和服务方面，公司也具备优势。公司现有超过50人的团队负责对接新能源汽车的相关项目，而日本企业面临人才难题，因此与客户在项目对接上，公司服务效率更高，更能及时响应客户的需求。

成本优势较为明显，设备折旧是关键。公司在成本上有较为明显的优势。成本优势主要来源于公司的设备周转率高，低设备成新率是高设备周转率的主要原因。公司在1967年开始生产薄膜电容器，一般设备折旧年限在8年左右，大部分设备的折旧已计提完，加上薄膜电容器行业技术迭代慢，主要设备折旧完还能正常使用，因此设备成新率较低，设备周转率较高，相应单位生产成本就会较竞争对手有优势。

质量技术和客户优势。元器件行业是工艺驱动型行业，经验积累是关键。公司1967年开始做薄膜电容器，是全球最早从事该行业的厂商，在工艺方面处于全球第一阵营。在产品质量控制方面，金属化膜是决定产品质量的关键，公司自身拥有真空镀膜机，金属化膜由公司自己加工生产，产品质量可以得到很好的控制。客户方面，目前法拉电子不仅进入了飞利浦、华为、格力、美的、阳光电源等传统领域公司的供应链，公司的产品品质也得到了汽车产业链博世、大陆汽车、联电和特斯拉等公司的认可。

（4）公司关键业务

公司是国内薄膜电容器领军企业，自1967年开始从事薄膜电容器的制造，五十余年深耕薄膜电容领域。公司经营薄膜电容领域多年，具体包括灯具电容器系列、电力电子电容器系列、交流电动机电容器系列以及其他薄膜电容器。目前公司产线具有45亿只薄膜电容器的产能及2500吨金属化膜产能的，产销量多年位居世界前三。

（5）收入结构

公司产品自2010年将下游应用重心逐步从照明家电领域转向工控以及新能源汽车等高端应用领域。业务占比从2010年照明业务占比接近50%发展为2020年新能源汽车占比18%、光伏风电30%、工控31%、家电14%。

公司自2002年上市以来营收由2.47亿元增长至2020年的18.9亿元，复合增长率为11.97%。归母净利润由0.44亿元增长至2020年的5.56亿元，复合增长率速为15.13%。

2010年营收大幅增长的原因是全球次债危机打破薄膜电容市场竞争格局（竞争对手或破产、或实行战略转型），海外竞争对手订单交货期延长加速订单向法拉电子集中。

（6）成本结构

公司主要原材料包括聚丙烯膜、聚酯膜以及铝材、锌材等有色金属。有色金属价格波动对公司成本造成重要影响。公司的产品成本主要包括材料动力、人工费用、制造费用。从结构上看，近年来材料动力费用总体保持稳定，人工费用呈逐年下降趋势。从总的营业成本上看，近年来该三项费用各自占营业收入的比重均出现下降，人工费用占比下降更为明显，进而推动公司毛利率的稳步提升。

（7）价值主张

使命：永续经营，做百年老店

愿景：发展成为技术领先的薄膜电容器及金属化膜制造与研发的公司。

理念：以人为本，善待员工，做合格的企业公民

战略：以能源为主题，发展节能、与节能相关的产品

（8）股东结构

1）公司控股股东为厦门市法拉发展总公司，持股比例为37.33%。最终控制人为厦门市法拉发展总公司职工代表大会。厦门市法拉发展总公司为集体所有制。

2）基金重仓持股：截止到2020年12月31日，共有79家基金公司，累计296只基金持有公司6367万股，占总股本的比例为28.3%。

3）泓德基金管理有限公司旗下6只基金合计持有1969.2305万股，占总股本比例为8.75%，持股时长在3年左右。交银施罗德基金管理有限公司旗下8只基金合计持有681.8804万股，占总股本比例为3.03%。

4）陆股通自2020年11月以来，逐步小幅加仓，截止到2021年4月1日，陆股通持股占总股本比例为4.726%。

（9）研发能力

法拉电子积极布局薄膜电容器及金属化膜技术改造和研发，保证公司在核心技术原创性上的领先地位。公司每年均以超出营业收入4%的资金投入自主研发，主要寻求工艺突破，比如说以前薄膜用增厚的，现在用减薄的，或者说改变不同的封闭方式，且每年至少3个新品成功推向市场。目前新能源汽车用薄膜电容器是公司重要的研发方向。

近五年公司研发人员占比呈增长趋势，2019年占比达13.02%。截至2021年1月，公司拥有41项相关专利。公司相关技术已形成体系，逐步由电容器设计开发延伸至材料应用、工装模具开发、生产设备开发等全方位。在技术研发的支持下，公司从简单、大批量的低端产品生产向小批量、定制化的高端产品生产方向发展，使公司具有贴近市场、反应迅速、技术服务强等优势。公司在薄膜电容领域的领先地位获得业内广泛认可。2016年，公司参与制定电容器相关的1个行业标准和3个国家标准。

（10）客户关系

公司拥有一支强大的技术服务队伍，提供售前、售中和售后技术服务支持，能够针对客户的特殊需求提出解决方案，为客户提供技术培训、产品测试、试验、评价，并为客户选择、设计适用的产品。拥有完善的顾客抱怨处理程序，建立48小时内客户反馈处理机制，及时发现和纠正产品和服务的缺陷。

2 财务报表分析

（1）成长能力

1）营收有望重回高增长轨道。1999-2010年营收复合增长率高达19.09%。2010年左右，公司主动将产品应用重心从照明、家居等领域转移到新能源汽车、太阳能光伏、风电、工控等领域。2010-2020年营收复合增长率为4.58%。主要原因是传统照明业务确定新的增量；家电业务随着渗透率的提升也逐步见顶。而新能源汽车收到补贴滑坡等影响迟迟难以放量。太阳能光伏、风电等应用场景531新政、欧美双方等调查影响。2020年以来，随着特斯拉、大众等巨头新能车放量以及小米、恒大等新玩家的入局，同时考虑到补贴退坡扰动元素的减弱；中国2030年实现非化石发电目标带来的光伏及风电对公司产品的需求，预计公司未来业务持续高速增长。

2）近年来核心资产收益率稳步上升。2002-2020年扣非净利润复合增长率为14.22%，反映出公司核心资产具备较强盈利能力。1999-2020年息税前利润EBIT复合增长率为14.01%，EBIT与扣非净利润匹配。EBIT组成中大部分为息税前经营利润以及少部分息税前金融资产收益，反应出公司的利润来源主要以来于实体资产的交易，同时财务状况良好，流动资金充裕。

3）盈利指标稳定、研发投入支撑公司未来发展。毛利率、净利率、ROE：司自2008年以来，毛利率、净利率稳步提升，2020年毛利率为44.08%、净利率为40.25%，分别同比增长1.07个百分点、3.43个百分点。净资产收益率稳定在18%左右小幅波动，2020年ROE为19.19%，同比增长1.76个百分点。各项费用率基本上保持稳定，研发费用多年在4%左右小幅波动。ROE多年保持在18%左右小幅波动，随着息税前经营利润率和资产周转率的逐步上扬，ROE有望持续提升。

（2）经营质量：经营活动产生真金白银的收入、净利润

1）净利润现金含量：自2010年以来，净利润现金含量在1左右小幅波动，总体而言净利润现金含量较高。2020年净利润现金含量为62%主要原因是应收项目增多以及坏账准备的计提对现金流净额产生不利影响。

2）可持续经营能力：从公司历年经营活动现金流量净额远远大于非付现成本费用，表明公司经营活动产生的现金流量将对公司经营活动的稳定与发展、公司投资规模的扩大起到重要促进作用。

（3）资产资本结构：经营活动现金流、股东筹资为公司运营资金主要来源

1）营运资金来源：以经营活动产生现金流为主，股东筹资为辅，几乎未使用有息债务资金。上市以来IPO募资4.02亿元，派现17次共24.23亿元。未增发股份融资或并购资产。

2）金融资产与有息债务：得益于公司持续的正现金流创造能力，公司金融资产持续上升，且远远大于有息债务。2020年金融资产、货币资金及有息债务分别为13.86亿、7.52亿及0.1亿元。

（4）业绩指引

1）内生增长：1999-2020年长期经营资产复合增长率为8.52%。公司并未通过大规模的固定资产投资促进增长，另一方面公司目前的产能利用率还有较大的提升空间。长期资产扩张性资本支出比例：即公司资本开支中扣除维持简单再生产的必备资本开支后的增量与长期资产的比值。自公司上市以来该指标持续下滑，除2003年、2007年有较大扩张性资本开支，其余年份公司均通过简单的技改措施改善生产工艺，整体上处于一个维持状态。下游需求不足，导致公司扩张性资本开支积极性不足。

2）外延扩张：公司2008年收购上海美星电子有限公司40%股权形成1915万商誉，以及购买一块土地使用权外，无其他并购。公司目前主要生产薄膜电容器，其他电容器厂家均在垮品类扩张。例如风华高科除陶瓷电容外，还生产电阻及FPC；江海股份主要生产铝电解电容，通过并购优普电子的方式，获得生产薄膜电容器的能力。