食品行业-涪陵榨菜提价叠加成本下行22年业绩拐点待显现

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.07元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 23.0%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 32.5元，市盈率 38.88，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -25.28%；20倍PE，预期收益率 -0.37%；25倍PE，预期收益率 24.53%；30倍PE，预期收益率 49.44%。

（报告出品方：广发证券）

一、榨菜行业量稳价增，龙头市占率有望提升至 50%

（一）行业空间：预计 25 年榨菜行业规模约 100 亿元，复合增速 5%+

预计25年榨菜行业规模约100亿元，复合增速5%+。榨菜原材料为青菜头，近几年全国青菜头产量增长缓慢，种植面积限制榨菜行业的发展空间，青菜头产量增速基本与下游榨菜行业产量增速维持一致。根据涪陵区人民政府数据，21年我国涪陵区青菜头总产量169.90万吨，考虑到浙江余姚等地区21年明显减产，假设涪陵区青菜头产量在全国的占比提升至48%，则推算全国青菜头产量为353.96万吨。考虑到青菜头收购主要分为加工收购和外运鲜销两部分，近几年青菜头外运鲜销占比稳定在34%左右。根据榨菜制作工艺，除鲜销外，青菜头制作榨菜制成率约3:1，即3吨青菜头可产成1 吨榨菜，推测21年我国榨菜行业产量为77.87万吨（目前行业以销定产，其中包装销量占比2/3左右），根据京东数据均价信息（我们估计包装/散装吨价约1.35/0.40万元），估算行业收入规模（出厂口径）约80亿元。我们预计未来5年榨菜行业价格复合增长约5%，叠加销量增长，行业收入复合增长5%+，预计25年行业规模有望达到约100亿元的水平。

量价拆分来看，我们预计25年榨菜行业产量约80万吨，销量复合增速约0.68%，预计未来5年榨菜行业价格复合增长约5%。根据涪陵榨菜招股说明书，07年榨菜行业总销量68.90万吨，根据我们的预测，21年榨菜行业总销量77.87万吨，即07-21年行业销量复合增长约0.88%。同时据涪陵区政府数据，10-21年涪陵区青菜头产量复合增速约1.41%。展望25年，我们参考涪陵区政府《涪陵榨菜产业十三五发展规划》，预计25年青菜头种植面积稳定在75万亩，总产量为180万吨。若按照涪陵区青菜头产量在全国占比50%的假设进行估算，我们预计25年全国可生产榨菜约80万吨，则估计 21-25年榨菜产量复合增速约0.68%，行业产量增长有限，榨菜行业整体销量保持稳中略增的态势。

我们预计未来5年榨菜行业价格复合增长约5%。从行业采购成本端来看，20-22 年青菜头价格复合增长2.43%，从行业龙头产品出厂均价看，10-21年涪陵榨菜公司榨菜均价复合增长9.00%。我们认为行业均价提升幅度介于二者之间：一方面成熟行业有能力通过提价及产品升级实现成本压力覆盖；另一方面，龙头具备提价话语权，提价幅度及力度超行业平均水平。我们根据京东数据均价信息及包装榨菜占比，估计 21年榨菜行业平均出厂吨价约1.04万元，假设25年涪陵榨菜出厂均价突破2.00万元（CAGR约6%），同时包装榨菜占比提升至70%，综合考虑其他品牌及散装榨菜跟随提价，预计25年榨菜行业出厂均价约1.26万元，21-25年CAGR约5.03%。

（二）竞争格局：集中度提升逻辑持续兑现，龙头市占率长期有望达 50%

1.单寡头格局稳固，龙头市占率长期有望达 50%

我们认为行业集中度仍有提升空间，主要基于以下两个方面：（1）包装榨菜持续替代散装榨菜。目前我国包装榨菜占比约2/3，较07年约1/2的水平明显走高。同时，鉴于此前对榨菜行业生产特性的分析，产地不断集中与全国化布局的矛盾，我们认为在一定程度上会助推产品包装化率进一步提升；（2）包装榨菜龙头有能力对其他企业产生挤压。若参考榨菜成熟市场份额（目前最成熟市场广州收入市占率50%以上），我们预计涪陵榨菜长期有望占据榨菜行业50%的市场份额。

根据《2020年非公开发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》披露的数据，公司在包装榨菜行业（以零售额计）的市占率持续提升，08-19年市占率由21.28%提升至36.41%。我们之所以认为公司有能力继续对其他企业产生挤压，主要基于以下三个方面：

（1）榨菜行业具备原材料壁垒，涪陵榨菜原料采购优势明显。青菜头产地集中且运输困难，川渝以外企业难抢占市场份额。余姚市榨菜协会及涪陵区政府数据，20- 21年余姚市青菜头种植面积及产量双双下滑，而涪陵地区20年/21年产量分别提升 0.41%/5.65%。青菜头减产叠加价格高企，浙江等地中小榨菜企业逐步退出。此外，涪陵区青菜头采购竞争加剧，行业龙头抢占原材料能力最强，近年来涪陵区榨菜企业数量持续缩减（07年102家，至21年缩减至41家），单寡头格局不断加固。

（2）涪陵榨菜具备明显渠道优势。涪陵榨菜渠道精细化管理程度和渠道覆盖率均高于竞争对手。目前涪陵榨菜已经完成全国34个省市自治区、300个地市级市场以及1000余个县级市场全覆盖，而竞争对手渠道覆盖主要集中于区域性省地级城市，如鱼泉集中于北京、川渝，铜钱桥集中在东北市场省地级市，川南聚焦全国KA渠道。

（3）乌江为榨菜行业唯一全国性品牌，品牌力强于竞品。榨菜行业有望通过抢占酱腌菜消费实现增长，其中涪陵榨菜作为行业龙头，品类扩充以及市场份额抢占能力最强，市占率有望进一步提升。

2.预期龙头 25 年榨菜收入市占率超 30%，量/价复合增长约 4%/6%

我们预计25年涪陵榨菜收入市占率有望超30%，21-25年榨菜收入复合增速 10.64%。由于榨菜行业数据口径较多，基于对行业我们从出厂口径的角度，按照销售量/销售额、包装榨菜行业/整体榨菜行业等多个维度对涪陵榨菜的市占率进行测算，结果如下表。我们认为随渠道深耕、县级市场持续开发，25年公司在榨菜行业销量市占率有望达到20%，同时我们预计包装榨菜销量占比有望提升至70%。在此假设下，我们估算25年涪陵榨菜在包装榨菜行业销量市占率有望达到28.57%。结合此前的分析，我们预计 25年公司在包装 /整体榨菜行业销售额市占率分别有望达到 37.27%/33.03%，21-25年榨菜销售收入复合增速约10.64%（量/价复合增速分别为 4.38%/6.00%）。

打造酱腌菜类大平台或将打开收入增长空间。10-21年涪陵榨菜营业收入复合增长14.93%，受益提价及渠道扩张，16-21年收入复合增速中枢提升至17.58%。16-21 年公司榨菜业务收入占比在84%-88%附近波动，21年榨菜业务营收占比为88.39%。目前公司长期打造酱腌菜类大平台，在榨菜行业销量增长有限的情况下，有望通过布局其他酱腌菜品类实现销量增长。长期看我们认为榨菜品类营收有望降低。22年公司规划以榨菜为原点进行多品类矩阵式发展，其中东北2.5万吨萝卜已投产，同时萝卜新产品计划于四五月份推出，为收入增长提供新的增量。

二、收入端：价格提升有望支撑 22 年收入增长超 15%

复盘公司历史上的收入增长情况，从量价拆分角度看，公司榨菜收入的量价间整体呈现此消彼长的负相关关系，但在10-11年及17-18年出现两次量价齐升的阶段。经分析，我们认为在宏观经济较为平稳的状况下，以下两个因素为涪陵榨菜量价齐升的核心驱动力：

（1）成本上涨周期。10-11年处于通胀时期，同时15-17年青菜头价格处于上行周期，成本推动为行业性提价创造条件，从而一定程度上减轻涪陵榨菜提价对销量的负面影响。

（2）渠道利润拓宽周期。09年公司推出战略经销商制，与经销商建立合作伙伴的关系，并且通过渠道高返利的形式吸引经销商快速加盟。16-18年公司连续采取直接提价措施，一批经销商的渠道毛利率从5%一度提升至20%，渠道推力明显加强。

基于以上分析，我们将从量价两个维度对公司未来收入增长驱动因素进行拆解及预判。我们预计22年价格增长为收入回暖的核心支撑，随价格体系梳理完成，同时渠道利润走高有望带动23-24年榨菜销量增速恢复。

（一）量增周期：渠道下沉叠加品类扩充，预期 22 年销量平稳微增

在疫情反复之下，我们预计22年整体宏观经济走势相对较弱。同时青菜头采购价格处于下行周期，成本压力缓解背景下，中小企业跟随提价策略或将后推，行业性提价短期难以兑现。因此展望22年，我们认为公司尚不具备销量大幅增长的条件。而与此同时，公司正处于品类扩张及渠道渗透周期之中，有望一定程度上抵消外部客观环境对于销量释放的压制，从而可能实现销量平稳微增。

1.品类外延周期：立足榨菜实现品类扩充

疫情扩宽家庭消费场景，产品升级助力榨菜主业发展。尽管由于提价、渠道周期等影响，公司榨菜销量每年波动较大，但从复合增速角度看，10-21年公司产品销量复合增速约为4.58%，17-21年销量复合增速约为4.88%，整体较为稳定。21年公司立足主力榨菜，推出以“淡盐”、“健康”为理念的升级产品，并且积极进行产品扩充，新开发88g脆口榨菜芯、量贩产品、出口系列产品等产品，丰富榨菜产品矩阵，以进一步挖掘榨菜品类的增长潜力。

依靠品牌及渠道优势，加大资源投入有望抢占其他酱腌菜市场。酱腌菜（如榨菜、泡菜、酱瓜、酱茄、酱姜、白糖蒜等）市场空间广，19年酱腌菜行业收入447亿元，竞争格局分散，行业CR4仅为8.9%（其中涪陵榨菜市占率4.5%）。且酱腌菜行业包装化率仅为5.6%，远低于榨菜行业包装化率（67%），包装化率有待提升。同时，20 年公司完成了泡菜、酱类典型产品调研工作，设立集团智能化制造基地、泡菜酱类产品开发试验生产厂、肥料厂等组织机构，并新增20万产能建设以备未来品类扩张之需。由于榨菜生产和渠道与泡菜具有协同效应，公司规划持续进行品类扩展，择机做大泡菜、酱类业务，并为后续进入川调、休闲果蔬零食市场做准备。

目前其他酱腌菜行业格局分散，区域及品类分散布局，未见龙头企业。除涪陵榨菜外，最大的酱腌菜公司吉香居收入规模约10亿元，品类上多为萝卜干、海带丝、大头菜、豇豆等。其他品牌收入规模多处于10亿元以内，并以区域性销售为主，如味聚特、川南销售多集中于北京、广州、上海等沿海沿江城市，鱼泉销售以京津、成都、华东地区为主，而铜钱桥、备德福等品牌的重点市场分别在东北、华北地区。同时各品牌在酱腌菜行业中布局的品类各有侧重，行业竞争格局较为分散，为龙头涪陵榨菜进入创造了条件。

2.渠道扩张周期：县级市场及新增渠道有望贡献增量

目前公司渠道扩张主要分为两个方向：（1）推动省地级市场抢占散装和其他酱腌菜市场份额、向新零售和餐饮渠道扩张；（2）推动渠道向县级市下沉，公司渠道覆盖率将持续加大。

全国化布局仍有完善空间，渠道立体化建设有望贡献收入增量。尽管近年来公司华南地区营收占比稳步下降，但截至21年华南/华东地区仍占据近半壁江山，营收占比分别为27.49%/16.69%。根据公司《非公开发行A股股票申请文件反馈意见的回复》的公告，我们测算19年华东、东北、中原等地的人均消费额分别仅为1.81元、1.75元、 1.53元，相较于华南、西北、华中等地人均消费额7.75元、7.00元、4.71元的水平，仍有较大提升空间。（报告来源：未来智库）

我们复盘公司的渠道开拓进程：13年开始公司进行渠道下沉，15年基本完成目标县级市场覆盖。15年公司在完成空白市场覆盖的基础上进行渠道细化，加强传统渠道建设、建立与重点终端相匹配的多元渠道组合。18年公司在全国设立36个办事处管控渠道，经销商数量达1200家，覆盖全国省地级城市，且通过地级经销商辐射县级市（同期竞争对手辣妹子/铜钱桥/鱼泉办事处数量仅为26/20/4个，吉香居和铜钱桥经销商数量仅为1000/300家）。19年公司开始进行办事处裂变，建立覆盖全国三四线市场的销售网络，较行业竞争对手的渠道竞争优势持续加强。20年经销商数量增加至2648 家，相较于19年同比增幅高达经销商翻倍以上的增长推动渠道扩张。21年公司经销商数量增加至3030家，进一步完善渠道织网化布局，实现对全国34个省市自治区、近 300个地级市市场、1000余个县级市场的全覆盖。与此同时，21年公司通过与连锁餐饮企业等社会餐饮合作进行渠道拓展，并加大了对电商、社区团购等新渠道的探索，实现线上线下的互补，期望打造立体化的渠道销售网络体系。

公司渠道优势明显，疫情期间加速实现县级市场渗透。疫情影响下，相较于同行竞争对手，公司渠道优势进一步被放大，20年实现对县级市场的较大突破：20年公司县级市场营收增速超30%，调货额占比超20%，21年公司县级市场收入依然维持了20- 30%的快速增长。21年11月公司对终端价格体系调整，一级经销商毛利率由5%提升至约11%的水平，提价之后渠道经销商利润空间拓宽，我们认为县级市场仍有开拓空间。此外，21年公司加大了销售费用投放，预计费用投放效果依然会对22年的销量增长产生正向拉动。

我们预计22年渠道利润有望拓宽，渠道推力或将加强。16-17年公司持续采取提价措施，带动渠道利润率稳步走高（16/17年渠道利润率分别为43%/51%）。后随缩包装、提出厂价不提终端价等举措交替进行，渠道利润率有所收窄，预计恢复到约16 年的水平。21年公司采取提价措施，对各品类出厂价上涨3-19%，我们预计出厂均价提升约15%，同时流通渠道主力产品终端价由2元提升2.5元，提升幅度约25%，我们预计渠道利润有望拓宽约10pct。

（二）提价周期：预计 22 年出厂均价提升约 15%，支撑收入恢复性增长

公司凭借龙头品牌力掌握强势定价权，直接提价带动主力产品进入2.5元新价格带，我们预计出厂价未来5年复合增长约7%。受益提价和产品结构升级，10-21年公司榨菜吨价复合增长9.00%。复盘公司提价历史，公司主力产品提价能力较强，通过直接提价以及缩小包装等手段的交替进行，同时搭配产品升级举措（如22年推出轻盐健康理念的新产品）拉动出厂均价持续攀升。目前主力产品销量占比约60%，预计将拉动榨菜均价复合增长5%左右，叠加产品结构升级以及其他小品类提价，预计未来 5年榨菜均价复合增长约6%。

预计22年公司出厂均价提升约15%，终端价格体系梳理逐步落地，价格提升有望成为收入回暖的核心驱动力。据公司《关于部分产品提价的公告》，21年11月12日公司对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%，我们估计22年提价对平均吨价提升贡献约14%，叠加产品结构升级影响，预计22年平均吨价有望提升15%。出厂价提升后，公司产品终端价格体系亦同步梳理调整，据调研，截至3月底，流通、商超等各渠道价格体系均基本调整完成。