三公司价值分析之洋河股份

洋河股份(002304)：每股净资产 28.19元，每股净利润 5.01元，历史净利润年均增长 38.98%，预估未来三年净利润年均增长 22.64%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 160.2元，市盈率 27.97，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -13.4%；20倍PE，预期收益率 15.47%；25倍PE，预期收益率 44.33%；30倍PE，预期收益率 73.2%。

一.基本情况和生意特征。

1.生意特征。

1.这个公司应收账款历年来占营收都非常低，说明这个公司销售环节的现金含量高，也说明了公司的产品供不应求。

2.公司的净运营资本历年来看都很高，这个数字越大说明公司在日常运营环节需要动用自己的钱就就会越多，也说明公司在产业链中处于劣势位置，主要原因是公司的存货太高了，会影响公司的经营性现金流。后续需要看看公司的存货到底是什么，会不会有减值的风险。

3.从上述两点综合来看，公司的销售环节现金含量高，日常运营环节现金含量低，然后公司的经营性现金流净额历年占比同期净利润占比却较高，也仅仅是今年一季度的和2020年占比较低，其中今年一季度经营性现金流负增长主要是2021年提前把钱收了，因为2021年经营性现金流净额占到利润的200%。其实2020年的情况也是提前把钱收了，因为2019年公司营收也才231亿，然而公司销售商品、提供劳务收到的现金却是281亿，多了50亿的预收账款。所以总体来说这个公司利润含金量较高。

3.公司的固定资产呈现出趋势性下降，资产变得越来越轻了。今年一季度固定资产占用资产也才9.6%，公司的研发费用占营收极低，说明公司的竞争点并不是研发。基本这个生意可以排除是医药行业了，因为医药的竞争点就在研发。所以总体来说公司自由现金流较好，基本上每年赚的都是真金白银，而且还不需要什么资本投入来维持当前的盈利水平低边际扩张成本。

4.公司的roe长期都保持在15%以上，其中净利率长期保持在30%左右，说明了这个行业容易形成差异化壁垒，公司也有稳定的竞争优势，能做出差异化的产品，属于高净利率低周转率的生意模式，赚钱比较轻松，关键是未来净利率会不会被竞争侵蚀。

5.公司的营收增幅在2019年和2020年都下滑了，而同期的销售费用却在增长。说明公司出货压力较高。公司的毛利率呈现出上升趋势，公司毛利率从2016年的63.9%增长到2021年的75.32%，说明公司产品竞争力越来越高了。

6.公司的三项费用率长期在20%左右，费用结构是高销售费用率低管理费用率，似乎说明其产品的销售依赖于大规模的营销活动和复杂的销售网络，一般来说它意味着这种产品距离终端消费者是比较近的。靠销售渠道驱动，往往说明公司的渠道和品牌壁垒高，产品更新换代的压力小。财务费用率是负数，说明公司帐上现金多。

7.公司负债率不高，几乎有息负债约等于零。

8.目前来看这个公司的生意特征呈现出自由现金流好、低负债率、低边际扩张成本、高差异化壁垒。

公司的存货到底有什么？会不会有减值风险？

根据2021年公司年报

其中存货由半成品、库存商品、在产品和原材料构成，其中半成品是基酒，存放时间越越长不仅不会减值还会增值，所以存货并不会占用公司的日常运营环节的现金流，也就解释了公司自由现金流好的原因了。所以我又修正了公司的净运营资本，减去130亿半成品基酒。

得到净运营资本基本上都是负数，基本上都是预收账款和应付账款。预收账款是占用下游经销商的钱，应付账款是占用上游原料供应商的钱，说明公司在产业链中处于强势地位，也说明这个生意在日常运营环节中，不仅用不到自己的一分钱，还多了净运营资本这个无息的经营性负债，这也是竞争优势的一种体现。

2.基本情况。

二、核心投资逻辑及业务分析

1.市场空间及潜力

国家统计局数据显示，2021年度全国规模以上白酒企业为965家，较上年减少75家；白酒产量715.63万千升，同比下降于平稳，名酒产区、区域市场及各价位段之间的竞争更加激烈，集中化、品牌化、高端化趋势进一步凸显，白酒行业发展质0.59%；实现营业收入6033.48亿元，同比增长18.69%；实现利润总额1701.94亿元，同比增长32.95%。白酒行业产销总量趋量进一步提升。

次高端白酒全国范围内扩容
行业天花板打开，次高端赛道高速增长。随着普五、国窖 1573 价盘上行至 900 元+，当前
次高端白酒价格区间拉长至 300-800 元，其中可划分为 300 元次高端入门价位、400-600 元次
高端核心价位、及 700-800 元次高端挑战价位，洋河 M6+/梦之蓝·水晶版/天之蓝分别占位对应
价位。2016 年以来，次高端白酒行业受益于茅台、普五批价大幅上行，行业“价格天花板”显
著抬升，带动次高端白酒行业实现“量价齐升”，行业规模由约 150 亿元增长至 2020 年 700 亿
元+，CAGR 约 34%。

需求迭代带动次高端市场规模持续突破。近年来，我国人均GDP稳定增长，国民收入的产品的消费比重提升。次高端白酒吸引了强社交属性的消费群体和体现个人身份辨识度的不断提升使得白酒消费者的消费意愿向高品质消费转变，消费升级促使次高端及以上白酒中产阶级，次高端价位也连续增长，消费场景多元化，市场规模不断突破。

江苏经济领跑全国，消费升级带动白酒价位向上
江苏是我国经济、人口大省，2020 年常驻人口约 8475 万人，人均可支配收入 43390 元，
高于全国平均水平（32189 元）。得益于较高的经济发展水平，江苏白酒消费升级领先全国， 省
内主流价位分布在 200-500 元，整体市场规模超 400 亿（出厂价口径）

白酒品牌向次高端延伸，区域龙头重点布局。高端品牌如茅台，实施多元战略，依托品牌下沿驱动，推出全国化次高端单品。同时，地产酒如洋河、今世缘等品牌通过次高端线加快布局全国化拓展，分享消费升级的红利。

精心打造梦之蓝M6+大单品，强产品力满足消费者需求。2019年，公司持续深化绵柔机涵寻找其追随和服务的对象；在运作与商业模式上，采用多层次、多体系的配套措施，包真有加”的品质特征，绵柔当中不乏醇厚、层次感、饱和度；在品格上，梦6+根据品牌内显了“更多陈酒，醇厚有加；更大容量，尽享有加；精奢设计，典雅有加；科技防伪，保推广过程中持续提升品牌地位，承接次高端需求。在梦6+推广过程中，公司在品质上凸更加陈香四溢，更有记忆点，消费者对饮后舒适度有很高的评价。理的应用和研究，成功打造了梦之蓝M6+等多款好产品。梦6+产品调动了公司最重要的资源，在各个层面上进行精心的谋划和考量，经历了上完次消费者的盲品，产品更加绵厚，括经销商体系构建环节、数字化营销手段等，进一步弘扬品牌的价值感。

价格表现坚挺，坚持渠道改革，经销商利润提升。价格层面上，梦6+从2019年年底推出到2020年价格表现坚挺，成功打入600到800元价格带，实现了跨越式的进步，获得了市利润提升，信心也进步增强。目前梦6+在江苏市场的布局已经基本完成，延续良好势头，之后会重点布局省外市场、重点城市，公司预期会在全国开花，奠定轴心品牌地位。市场的高度认可。营销层面上，公司成功构建新型厂商合作关系，建立数据化体系，经销商版采取跟随战略，总体销售基本符合预期，预期梦3水晶版在梦6+前期探索的成功产品策略、渠道策略上，叠加品牌升级的助力，有望为公司带来新的增长点。2021年，公司又产品持续迭代升级，分阶段稳步寻突破。继梦6+升级之后，梦3水晶版在2020年成功推3.3.梦3水晶版及梦9未来可期，手工班“大师”进一步提升品牌调性进一步推出天之蓝升级版，海之蓝升级版预计在2022年推出，海天在渠道改革间实现了出，在品质、规格和形象上持续升级，形成“晶亮绵润、超值超量”产品特征。梦3水晶良好的库存消化，为产品迭代、品质升级、价格提升打开了空间。

梦9及梦之蓝手工班持续培育，打入高端白酒价格带。根据《2020中国老酒白皮书》，近原酒中，优级酒及以上占比达到60%，其中能用于梦9的约5%左右，用于梦之蓝手工班的六成高净值饮酒人群通常是出于非商或政务目的而自己购买高端白酒，如自饮或家庭宴请、品鉴会在南京举行，多位白酒行业知名专家共同见证产品上市。梦之蓝手工班（大师），首先甄选限定的600年明代老窖进行酿造，其次，在洋河“百年地下酒窖”超长期储藏，手工班新品“大师”上线，继续扛鼎中国匠造。2022年3月9日，梦之蓝手工班（大师）柔香型以及梦6+探索出的渠道打法，未来有望成功站稳千元高端白酒价格带。面的表现。而梦9及手工班，从生产到甄选，再到存储都是极为苛刻的。在年产16万吨约2%左右。梦9及手工班作为公司千元价格带产品，凭借洋河优异的酿造工艺、独特的绵再经由34位大师锻造，千余次勾调实验，历时六年最终成就了老酒中的艺术品。专家团送亲友、收藏投资等。在购买时，他们重视白酒在口感、香型、储存年份及饮后舒适度方们品鉴后给出致评价：“色泽晶莹剔透，芳香典雅，陈香突出，丰满柔顺，余味怡畅，空杯留香细腻，风格典型。”梦之蓝手工班（大师）的出现，为洋河高端单品又添加一股核心力量，其所承载的中国白酒之“道”有望带领洋河实现品牌跃迁。

2.竞争格局及优势

①竞争格局

江苏省内洋河地位稳固。根据2020年数据，洋河占据江苏省白酒市场1/4份额，今世缘资扩股后，公司在省内营收规模持续突破，在2012年突破百亿，随后由于行业调整出现紧随其后，其次是茅台、五粮液等全国性高端名酒。洋河凭借其“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，以不同价格带的差异化产品分别打入苏南、苏中、苏北市场。2006年增短暂下滑，但基本维持在百亿规模，省内龙头地位稳固。

省外市场布局完善，全国化进程占优。随着省内地位进步稳固，公司通过不断深化渠道场的开拓也位于行业前列，省外市场营收占比在不断攀升，从2006年的155%增长至2021端改革持续扩大省外市场，在2019年突破百亿规模。与其他同业相比，洋河对于省外市年的51.6%，全国化进程顺利开展。

②竞争优势

先从波特五特力看洋河的竞争优势

⑴潜在竞争者进入壁垒

①白酒生产许可证。目前国家已经不批，潜在竞争者只能通过收购现有白酒企业的许可证进入。

②酒窖。 窖池是时间这位艺术大师雕琢的艺术品。独一无二，无法严格复制的艺术品 浓香酒窖的微生物群体数量、种群构成，决定了浓香酒窖的出酒率及品质。浓香型的白酒生产中，窖泥与酒质有密切的关系，被誉为浓香型白酒的质量之本。窖池越老（使用时间越长的）所产酒质量好，优质品率高，含微量成分丰富，种类多，含量高，尤其是乙酸乙酯含量随着窖池时间的延长而增加，所以浓香型白酒质量好的叫老窖大曲酒。从实践经验中得出，新窖（即生产使用时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20~50年的可产5%~10%的优级品好酒，50年以上的才能产20%~30%的优级品酒。”这意味着即便你20年前就挖了很多窖池，并使用了窖池老化技术（赖高淮老人主持创新的新技术），产生高端酒的同时，也会伴生出更多的低端酒。这是浓香酒的宿命。只有今天多挖酒窖，20年乃至更长时间以后，你才能提供高端产品。时间问题，金钱是无法解决的。

⑵供应商议价能力

供应高粱和小麦的农民，议价能力非常小。能够种植满足要求原料的农民，播种前就已经和洋河签订了长期供应合同。且由于洋河历史悠久、资金雄厚、信用卓著，种植户没有意愿为了短期利益终止与洋河的合约。

⑶购买者的议价能力

独特的经销模式，公司拥有一支理念新、执行力强的营销团队，深度管理7000多家经销商，直接控制3万多地面推广人员。依靠洋河自设的分公司和办事处，在当地招聘和培养业务员，由分公司和办事处直接管理，按照洋河的“522极致化系统”进行市场推广和产品销售，当地经销商主要起配合作用。在市场的拓展过程中，经销商必须严格按照洋河的要求运营，否则随时可能产生二批商取代总经销、二批商直接被淘汰乃至业务员变身二批商的局面。通过这种模式，洋河牢牢地将渠道和市场掌握在自己手中。这就是年报表述的“深度管理+直接控制”。

⑷替代品的威胁

虽然近似的替代品有郎酒、今世缘、茅台、五粮液、剑南春、国窖、古井、迎驾、水井坊，但是江苏一省之内，洋河能做到年销售额超百亿，市占率超24%，茅台、五粮液都紧随其后，而省外市场重点打造的河南、安徽、山东、浙江、上海等“新江苏市场”渐入佳境，完全可能延续江苏市场深度挖掘的模板，扛起推动公司业绩再上台阶的大旗。省外市场的迅速扩张，以及高端品牌梦之蓝的高速增长。洋河与五粮液、老窖的打法不同，五粮液和老窖是利用品牌优势，全国掐尖儿。而洋河是先在竞争激烈的江苏市场练兵，将渠道管控和产品推广做到极致，然后向省外复制，命名为“新江苏市场”，很有点曾国藩“扎硬寨、打呆仗”的意思。

⑸行业内竞争程度

高端白酒市场处于差异化竞争状态，各自有不同的口味和情感定位，各自锁定自己的忠实客户，全行业均处于高毛利状态，竞争程度较浅。

其他的竞争优势

⑴强大的控制力

截止2022年一季度，洋河总资产638亿，总负债163.1亿，资产的主要构成简单明了：现金、理财产品及大致可以看成现金等价物的资产加总约301亿元，固定资产、在建和土地约83.53亿元，存货160亿，至于163.1亿的负债，除了3.6万的长期借款，剩余的全是经营中的各类预收款、应付款，有息负债近于零。也就是说，洋河在整个产业链上具有强大的控制力，通过占据产业链的核心地位，以预收、应付等多种方法，控制并运用着远超企业净资产的资源为

作者：绿车侠
原文链接：https://xueqiu.com/1540215127/223631839

转载请注明：www.51xianjinliu.com » 三公司价值分析之洋河股份