2021年洋河股份点评

洋河股份(002304)：每股净资产 28.19元，每股净利润 5.01元，历史净利润年均增长 38.98%，预估未来三年净利润年均增长 22.64%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 160.2元，市盈率 27.97，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -13.4%；20倍PE，预期收益率 15.47%；25倍PE，预期收益率 44.33%；30倍PE，预期收益率 73.2%。

洋河股份之前公司透露的口径是：目前（2018年）基酒产能16万吨，按照2018年公司的披露，大约有5%是可以满足梦9品质的，这其中又有约2%是可以满足手工班品质的。

16万吨基酒里，有8000吨可以用于梦9和手工班的生产。这意味着“以后”有8000吨基酒可以用于梦9以上品质白酒。但这个“以后”究竟是哪年，要取决于梦9的基酒究竟需要存放多少年。现在的口径说10年、15年、20年的都有。我们以最短的10存放时间计算，洋河的高端白酒放量至少也需要至2028年。

2017年，蓝色经典产品销售占总体营收的比例超过70%。从营收上来说，海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别占蓝色经典系列的比例大约为40:30:30。从销售量看，海之蓝、天之蓝、梦之蓝分别占蓝色经典销售量的比例大约为65:20:15。

2018年海天梦产品（蓝色经典）占营收的比重大致为27%，20%，27%，合计占营收比为74%。2018年度梦之蓝等高端品牌实现销售增速超过50%。在2018年度，梦九、手工班占梦之蓝营收的比例是10%以上。那么2018年白酒销售收入是229.10亿，梦之蓝系列营收占比27%，则销售额为61.9亿。梦九、手工班占梦之蓝营收的比例是10%以上就是6.2亿左右。

2019年披露梦之蓝销售额为69.40亿，但梦9和手工班的销售数据没有披露，也按10%左右推算，则为7亿左右。就算有10亿的销售额，按1000元/瓶的不含税出厂价，每吨估算为2124瓶，则梦9和手工班销售量只有470.8吨，不到500吨。

2020年洋河股份年报中按中高档酒（中高档酒指出厂价≥100元/500ml的，主要代表有梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝等）和普通酒两大类（普通酒指出厂价＜100元/500ml的，主要代表有洋河大曲、双沟大曲等）。但并不披露包括蓝色经典在内的各类白酒的生产量、销售量、库存量。

2020年业绩说明会上，洋河的董事、执行总裁刘化霜回答投资者披露的梦之蓝系列产品销售占营收总额的30%以上。公司白酒营收201.5亿，梦之蓝占比30%以上，按35%估算，梦之蓝系列销售收入约为70亿左右。

洋河股份对于手工班的宣传是“三老”——即百年以上的老窖、20年的老酒和传统的老工艺20年。而五粮液普五和国窖1573的储存时间一般是3年左右，洋河的梦9和手工班的储存时间大大超过了五粮液普五和国窖1573，是不是梦9和手工班的品质更好一些呢？，这个不得而知，需要时间证明。

洋河总共有7万口酒窖，百年以上的窖池数占3.4%，约为2380口百年老窖池，比之前披露的2020口多360口。产量占比2.8%，假设基酒产量是16万吨（这个数据得到过多方证明），那么百年以上的老窖池出产的基酒约为4480吨。

2021年业绩网上说明会上，洋河股份董事长张联东回复投资者提问：按销售考核口径统计，海之蓝、天之蓝、梦之蓝合计占公司营收比重在75%以上。梦之蓝系列是公司高端产品，主要有梦之蓝水晶版、梦6+、M9、手工班等，按销售考核口径统计，梦6+销售占梦之蓝的比重近50%。2021年度梦之蓝占公司营收比重为30%以上。

我理解的销售考核口径是包含了预收款项在内，那么总的销售金额等于营收+预收款=246.39+116.45=362.8亿。那么梦之蓝的最低销售额=362.8*30%=109亿，而梦6+的销售额占梦之蓝整体的近50%，即55亿左右。根据之前的财经信息，2019年老梦6的销售口径约50亿，那我觉得梦6+超过这个数据是可以期待的，在之前的券商研报中甚至有提到到梦6+作为目前洋河股份的一个大单品，具备冲击百亿的能力。我们假设梦6+含税出厂价为560元，则不含税出厂价为495.58元，出厂吨价为105.26万元。支撑55亿销售收入需要5225吨满足梦6+品质的产量，支撑百亿销售额也只要9500吨满足梦6+品质的产量。对于一家基酒产量达到20万吨的酒企，难度似乎不大，的确具备冲击百亿的能力。

产能

2021年洋河分公司、泗阳分公司产地生产基酒14.95万吨，双沟酒业产地生产基酒5.26万吨，合计20.2万吨。相比2020年的16万吨基酒产能，足足多了4.2万吨。

2020年基酒库存60.9万吨，生产了20.2万吨，合计81.1万吨，2021年末库存61.9万吨。

相当于使用了19.2万的基酒，生产了20.4万吨的商品酒。但是这里要注意一个问题，洋河股份的库存中除了白酒，还有一小部分红酒，但是量不大（2021年生产2857吨，销售2655吨），基本可以选择忽略不计。另外红酒的生产销售近3年呈萎缩之势，我个人认为是好事，当年公司发展比较顺利，管理层中好大喜功之人就搞出来个红酒。盲目多元化对公司是弊大于利。

每年20万吨的产能，如果优酒率达到10%-15%，这优质基酒就有2万吨-3万吨了，其中5%可满足梦9及以上产品的品质（2018年是16万吨的5%可满足梦9及以上产品品质），则高端基酒产量达到万吨应该是可期的。

所以在众多的白酒上市公司中，洋河的产能是最高的，如果优酒率能大幅提高的话，洋河绝对大有可为。

重塑产品矩阵（产品瘦身）

在2021年的业绩说明会上，洋河股份董事长张联东回复投资者2510的由来：

“2+5+10”主导产品布局：“2”即浓香、酱香二大香型；“5”即梦之蓝、蓝色经典、苏酒、珍宝坊、贵酒五大品牌布局；“10”即梦之蓝、蓝色经典、洋河大曲、新名酒的洋河4大主导产品系列，苏酒、珍宝坊、柔和双沟、双沟大曲的双沟4大主导产品系列，贵酒系列、贵阳大曲系列的贵酒2大主导产品系列，公司产品规划更加清晰。

为何要把2、5、10这三个布局点着重强调呢？实际上这是洋河股份去年做的一份重要工作：重塑产品矩阵。

减少SKU其实就是产品瘦身，淘汰落后的、毛利率低的、过气的产品，更有利于优化产品线，聚焦核心产品，聚焦战略单品。洋河股份在年报中就有提及表述：2021年完成了715个SKU清理，产品规划更加清晰。

“去年以来，公司积极推进产品线梳理工作，对于低毛利、销量小，以及部分买断专营产品进行大力度梳理，清理的SKU数量达40%以上。今年还将继续做好产品梳理工作，不断推进产品瘦身，进一步培育主导产品。”

这步棋我觉得洋河走对了，当年的五粮液就是犯了产品线过多过杂的错误，致使五粮液品牌力大降。

2019年11月的时候我就在雪球上发表过类似文字：

“我觉得洋河现在的问题是资源分散了，不聚焦，出了这么多的系列，光一个梦之蓝就有M1，M3，M6，M9，还有手工班，还有45°的，52°。天之蓝，海之蓝又分了38°的，42°的，52°，洋河系列还出了什么遥之蓝，遂之蓝，高之蓝，蓝色诱惑，洋河蓝优，洋河大曲，洋河珍酿，有38°的，42°，52°，双沟系列又有很多牌子。太杂了，不聚焦。我觉得这个是败笔，这次双十一预购，我买了茅台飞天43°和五粮液1618，最终没有买洋河的酒（我持有的是洋河的股票），洋河的品牌影响力也是肯定在茅台，五粮液和泸州老窖（老窖因为有国窖1573）之后的。洋河如果不资源聚焦，我真怕走五粮液之前的老路。”

张联东董事长主政洋河股份前就存在这样的问题。

当时有投资者提出这个问题，公司还回复说每个产品线都有对应的市场。真是无语。

现在新的管理层终于看到了这个问题，并且表示今年还将继续做好产品梳理工作，不断推进产品瘦身，进一步培育主导产品。

基酒储存时间

在2021年的业绩说明会上，董事长张联东表示，海之蓝的储存时间为3年，那么作为更高端的梦之蓝的储存时间会更长。

用（360/（白酒营业成本/基酒库存金额））近似模拟基酒的储存天数，洋河股份从2015年至2021年，分别是609天，647天，643天，793天，788天，907天，868天。储存天数是逐步增加的一个趋势。这也从侧面印证了洋河股份海之蓝储存3年，高端产品梦9及手工班至少储存10年的说法。

财务数据

营业收入增长20.14%至253.50亿元，经营利润增长32.47%至97.10亿，扣非净利润增长30.5%至73.73亿元

预收货款116.45亿元，同比2020年61.90亿元，增加88.13%

应付经销商尚未结算的折扣与折让达到41.59亿元，同比2020年的26.10亿元，增加59.35%。

经销商保证金同比2020年增加92.83%至5.38亿元，但跟2019年前20亿元-30亿元的水平无法相比，我猜测主要原因是实行一商为主，多商配衬的渠道改革引起的变化。2020年洋河股份业绩网上说明会副董事长、总裁钟雨回复此问题明确过：“2020年因公司营销策略调整，实行一商为主，多商配衬，公司整体经销量数量减少，导致抵押金金额下降。”