2022H1洋河股份 - 51XIANJINLIU

洋河股份(002304)：每股净资产 29.81元，每股净利润 5.01元，历史净利润年均增长 36.15%，预估未来三年净利润年均增长 22.54%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 145.02元，市盈率 25.01，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -4.57%；20倍PE，预期收益率 27.24%；25倍PE，预期收益率 59.05%；30倍PE，预期收益率 90.86%。

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和一众酒企相似，阅读洋河股份的半年报同样充斥着愉悦之情，为了应景，此时应当将前期从洋河处薅来的迷你M6+一饮而尽？

上半年，洋河实现189亿营收，同比增长21.65%，归母净利润68.93亿，同比增长21.76%。

二季度，洋河实现58.8亿营收，同比增长17%，归母净利润19.1亿，同比增长6.1%。

虽然不及古井贡酒的惊世骇俗，但考虑到半年里江苏省的封控强度，能够实现这样的业绩，可谓是相当不错。

这份业绩离不开一众销售人员的「大干 70 天·夏日风暴」，这种靠营销提升的业绩能在许多方面体现出来：

①中高档酒销售量增大、但同比毛利率下降（铺货的最好方法就是标一个高价，卖一个低价，然后再让经销商赚一笔，当然还可以做搭售、做广告送酒……诸如此类。这笔钱甚至不需要记录返利，直接体现在营收上就可以了，还能省点税，因此铺货期毛利率反而下降是正常的）；

有地域差异，从财报上看，省外营收同比增长高于省内、毛利率高于省内（当然都较去年有所下降），说明对省外销售而言，至少团购商和特殊渠道商发挥功能更多，待M6+铺货完成，其毛利率将会迎来一波较大的回升。

这里多解释一句洋河的经销商模式。

2019年后，洋河的经销商战略多被表述为「一商为主，多商配称」的模式，「一商为主」即一个市场只有一个主商（但并非首个经销商，而是竞争出主商，俗称养蛊模式）；「多商配称」则是指依靠大量优质的团购商和特殊渠道商，在拓展新品时当先锋打头阵。

洋河管理层曾自述：

主商靠规模盈利，实现规模经济性；多商靠高毛利新品盈利，形成集成和板块效应。

在选主商的过程中，伴随着经销商的进入和退出，由此也导致了洋河的经销商数量一直在大增大减。

这种做法很难去评价是好是坏，但就纯数据而言，洋河给予经销商的返利一直是有增无减的。财报显示，2022年中报，洋河的经销商数量较去年同期减少了4.7%（379家），但应付经销商尚未结算的折扣与折让余额却增加了3%，达到53.98亿。

这稍稍让人放心，但不可否认的是，这种经销商模式很容易「玩脱」，有的同志就反应一些五线小城市，因为洋河扶持经销商竞争导致整个品牌被放弃（古井贡乘虚而入），需要继续保持谨慎观察。

对于经销商的态度，用公司自己的话说就是：

为了满足市场发展需要，公司将进一步优选大商好商，优化经销商管理体系，打造更好的营商环境，吸引更多优质客户加入。感谢您的关注！

②经销模式增长而直销模式基本不变。这可能和「夏日风暴」活动导向有关，在二季度遭遇实际困难时，优先确保经销商渠道的通畅，将精力放在经销模式上，是可以理解的。不过直销领域的拓展不进则退，的确不是个好现象，希望三季度之后，借由贵酒的发力，直销渠道能有所改观。

③合同负债较一季度减少20%，应收账款无变化，二季度销售收现环比下降61%。显然二季度的增长主要靠确认前期的合同负债「做出来」的。这点还可以从具体的预收货款项目中体现出来：预收货款从年初的116亿减少为25亿。

虽然从行业特点上可以理解，不过明显能看到，洋河采取了比往年更积极收益确认态度，这应当与疫情、和营销任务都有关，从销售的角度是必要的，但总体不算是好现象。

此外，洋河正乘着白酒热抓紧时间开拓市场，最典型的是销售、管理费用的变化，差旅费、全国性广告促销费都有很大提升，实际上，自新任管理层发力以来，洋河的销售策略有了很大变化，变得灵活了起来。无论是有序的线上发力还是进行多种形式的经销商促销活动，相较于原来只在经销商处发力，如今的洋河显得更年轻、更具活力。

回到洋河本身，首先从ROE看起，借用@芝士财富的数据，则：

ROE（TTM）=18.2%=31%*0.47*1.34

很高的利润率与略低的周转率，洋河的特征并未发生太大变化，对于洋河而言，提高总资产周转率，在「销」上做足文章再用心也不为过。

当然，若是无法做到，维持如此ROE也非常不错。

可以说，洋河的核心竞争力，一是地域性白酒本身，二是优质的管理层，二者缺一不可。

目前这些核心竞争力没有受到影响，分析至此基本可以合书睡觉了。

其他一些零碎：

①库存酒囤积。这似乎是所有酒企都在进行的事情：库存酒的堆积高于销售量。我不清楚这会不会导致全行业的供大于求，不过白酒高毛利、耐存储的特性，导致其即使遇到行业寒冬，也不至于相互倾轧，演化为往河里倒牛奶。

②存货量提升但价值减少。用一句话就能解释清楚：基酒比成品酒的成本要低。

③公司提到的三个风险——宏观经济下行、行业竞争加剧、新冠疫情反复，提得非常准。但也都是无解的问题，除了在行业竞争方面可以通过渠道商和销售手段努努力，其他方面都只能寄托于非经济之外的因素。

但其实，宏观经济下行对高档酒类销售影响不会太大（对中档自饮酒销售影响较大），毕竟是口红效应的现代版——在经济下行时，促成交易更多看人情往来（东方模式），而非陌生人间的商业信任（西方模式）。

估值上，比年初预想的87.5亿归母净利润应当会好上一些，90亿左右的归母净利润是可以预想的。但宏观环境诡谲多变，出于审慎的角度，暂不调整估值，维持原判。

作者：狂暴干饭食兔君
原文链接：https://xueqiu.com/3790721442/229278811

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