周大生三季报观察—进取方向与价值观或有偏差

周大生(002867)：每股净资产 5.26元，每股净利润 1.12元，历史净利润年均增长 18.0%，预估未来三年净利润年均增长 12.0%，更多数据见：周大生002867核心经营数据

周大生的当前股价 12.55元，市盈率 11.97，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 88.07%；20倍PE，预期收益率 150.76%；25倍PE，预期收益率 213.45%；30倍PE，预期收益率 276.14%。

周大生发布的三季报业绩，基本在预料之中，很多人前几天看到股价涨上去了点，就认为周大生还不错，比如模式很好，管理层还算进取等等。

股价这东西，真不能说明什么，比如今天大跌，也不能证明我六致远就是对的，关键还是要能看懂公司的行为是否正确，管理层是否具备较好的管理水平。我之前就有判断，周大生的高管层水平应该很一般，甚至可以用平庸来形容。现在仍然是这个观点。

先看看三季报的一些数据，数据只能是经营的结果，关键是能从这些结果中看到公司的一些具有本质性的内容，这些本质性的内容才会决定公司未来的状况。

首先，前三季度实现营业收入89.37亿元，同比增长38.05%。这个营收，之前早就说过，是周大生把黄金收入算入营收变化而导致的，2021年7月之前，周大生只收取加盟商黄金的加盟服务费，黄金金价本身是结算给上游黄金工厂的。现在周大生采取省代的模式，把加盟服务费提高，和省代分成，等于先把黄金过一道手，卖给省代，然后再给加盟商。这样黄金金价结算就算周大生的营收了。

这种不改变业务本质，只是玩个记账游戏的做法，也反映出此家公司有投机取巧的风格。而且，也暴露出周大生自己缺乏上游黄金生产的资源，这种靠拿来主义，长期玩贴牌的风格，却喊着要把黄金作为主力，你觉得有几分成功的把握呢？

况且我们看到实际第三季度的营收增长只有4.19%了。之前半年报营收可是大幅

增长82.79%的。这就是因为2021年7月之前，黄金没算入营收，到2022年同期，黄金算入营收，只是因为核算口径不同造成的，实际业务状况没什么关系。我在前文中，就说这件事情的性质——“原地杵”。从三季报同期的增长来看，已经得到印证！

如果剔除这个统计口径的变化，估计真实的营收就是大幅下滑的了。

再看净利润的情况，就更加露骨了。扣非之间下滑19.4%。不是营收是增长的吗？不是开店也是净增长的吗？但很可惜，这只是表象，门店盈利状况才是最根本的决定因素。

为什么说门店的盈利状况是不理想的呢。

我们看三季报中说得“报告期营收情况”中所说得，黄金产品批发销售收入55.28亿，同比增长125.03%，但品牌使用费收入5.17亿，却同比下滑3.9%。周大生的品牌使用费，就是指加盟商拿黄金产品，交给品牌公司的贴牌费。按道理说，你黄金产品销售量又放大了，店数又增加了。你的品牌使用费应该是增加的才是啊。为何还是降低的呢？

推测只有两种可能，一种是黄金营收的增加只是一个虚幻的景象，也就是实际销量并没有增加，只是原来没计入进来的黄金克重的金价，现在计入进来了。比如以前加盟商拿1克黄金产品，金价400元，交工厂，不算周大生营收，品牌使用费6元交周大生，算营收。现在金价400元也算周大生营收，品牌使用费涨一倍，12元交周大生也算营收。但即便如此大幅度的骚操作，品牌使用费却仍然是下降的。因为根本的黄金销售量，或者说经销商的进货量下降了。