养元饮品估值低位的软饮料龙头

养元饮品(603156)：每股净资产 8.67元，每股净利润 1.67元，历史净利润年均增长 50.21%，预估未来三年净利润年均增长 2.63%，更多数据见：养元饮品603156核心经营数据

养元饮品的当前股价 21.65元，市盈率 18.41，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 25.08%；20倍PE，预期收益率 66.77%；25倍PE，预期收益率 108.46%；30倍PE，预期收益率 150.15%。

文章摘要

养元饮品在植物蛋白饮料细分品类的市占率第一，公司同时具备品牌优势、渠道优势两条护城河，通过品牌营销深得消费者喜爱，公司旗下”六个核桃”品牌已然成为核桃乳的代名词。截至2022年10月28日，公司TTM市盈率为13.93倍，股息率高达11.04%，处于估值低位，投资价值显现。

1.企业简介

1.1公司概况

河北养元智汇饮品股份有限公司成立于1997年9月，注册地址位于河北省衡水市桃城区。2018年2月，公司在上海证券交易所挂牌上市，登陆资本市场。股票简称：养元饮品；股票代码：603156.

公司属于申万三级行业中的＂食品饮料－－－－－－饮料乳品－－－－－－软饮料＂行业，主营业务是以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。公司的＂养元－六个核桃＂为国家驰名商标，主要产品有核桃乳饮料、杏仁露饮料、花生露饮料等。

养元饮品作为核桃蛋白饮品类目的领军企业，长期致力于核桃乳饮料行业的发展，已经由区域性小品牌成长为＂南北通喝、全国同饮”的国内一线品牌，公司精准把握当前人们工作压力大、脑力活动带来身心疲累的痛点，深挖消费者的＂补脑＂需求，＂经常用脑，多喝六个核桃＂的品牌主张已经深入人心。

图片来源：京东商城

1.2全文大纲

1.3 行业背景

根据前瞻产业研究院的数据，近年来，我国植物蛋白饮料行业的市场规模不断增长。2021年，植物蛋白饮料行业的市场规模达到1234亿元，预计到2026年将达到1406亿元，整体将保持稳健增长态势。

随着中国经济持续发展，国民可支配收入和消费水平不断提高，人们对生活品质的追求不断提升，在进行饮品消费时，对价格的敏感度相对较低，追求饮品口味的同时，更重视产品带来的营养价值。

以95后、00后为代表的＂Z世代”逐渐成为消费市场的主力军，年轻消费群体更加注重产品的体验，乐于为产品所带来的精神价值买单。在这样的背景下，企业更需要加强产品的升级创新，从而不断增强与目标消费群体的粘性。

此外，不同区域、不同层级市场的经济发展水平存在差异，同时社交电商、直播电商等新兴渠道的出现，大大丰富了产品的渠道网络。不同区域、不同人群、不同消费渠道催生出更加细分的消费需求，助力企业推出更加细分的产品品类，以满足消费需求的多样化。

总的来说，我国植物蛋白饮料行业的市场规模在未来几年内，将保持稳健增长态势。随着人们消费水平的提升，植物蛋白饮料企业需要提升产品创新能力，推出多样化产品品类，以满足消费者的需求。

1.4 主业业务分析

公司的营业收入在2018年达到81. 44亿元的高点后，出现下滑。尤其是2020年，由于新冠疫情在春节期间爆发，对走亲访友送礼的消费场景产生严重影响，导致营业收入下跌40. 65%.2021年营收增幅高达55. 99%,但仍没有达到2018年的高点水平。2022年上半年，由于疫情反复小规模爆发，导致全国多地阶段性封控，公司的营收依然不乐观，同比下滑了19. 40%.

（数据来源：雪球）

公司的归母净利润与营业收入表现出大致相同的走势：2018年达到28. 37亿元的峰值后开始下滑。2020年实现归母净利润15. 78亿元，大幅下滑了41. 46%.2021年增幅达到33. 78%,但仍未达到2018年的水平。2022年上半年，公司实现归母净利润6. 94亿元，同比下滑40. 16%,跌幅大大高于营业收入19. 40%的跌幅，主要原因是生产端的原料成本大幅增长，侵蚀了公司的经营利润。

（数据来源：雪球）

2017年至2019年，公司的毛利率稳步上涨。2020年，毛利率下滑了9. 49个百分点，原因在于营业收入大幅下滑，而营业成本中，有些成本较为刚性，并不会随着营收下滑而同比例下滑，导致营业收入跌幅大于营业成本跌幅。2021年，随着营业收入大幅增长，毛利率也有所提升。

（数据来源：雪球）

分产品来看，公司的主营业务分为核桃乳、功能性饮料、其他植物饮料三大类。其中，核桃乳贡献营业收入67. 06亿，占总营收的97%以上，且核桃乳的毛利率为49. 56%,为三个类目中最高；而功能性饮料、其他植物饮料贡献的营业收入分别为1. 94亿、146万，合计占比不足3%,且毛利率偏低。

我们具体看一下核桃乳的情况。

可以看到，核桃乳的营收占比长期稳定在98%以上，2021年由于功能性饮料的营收暴增223. 4%,核桃乳的营收占比才有所下降，主力产品过于单一，存在一定的风险。

随着消费场景的不断丰富，功能性饮料的渗透率逐渐提升，未来公司的功能性饮料业务可能会形成新的业绩成长曲线，同时会进一步优化公司的产品结构，降低产品单一的风险。但由于目前营收基数过低，未来几年内大概率仍将保持较低的营收占比。

总的来看，核桃乳业务不仅营收占比高达97%以上，毛利率也是三个品类中最高的，未来几年仍是公司赚钱的最核心业务，但产品结构过于单一，存在一定的风险。

从长期来看，随着功能性饮料的市场渗透率逐渐提升，公司的功能性饮料业务有望打造第二增长曲线。

1.5股权结构分析

1.5.1 公司的股权结构

养元饮品没有控股股东，实际控制人为姚奎章，担任公司的董事长。姚奎章直接持有上市公司21. 15%的股权，并通过其一致行动人－－－－－－雅智顺投资有限公司间接持有上市公司6. 4%的股权。实际控制人及其一致行动人共持有39. 5%的股权，持股比例较为合理，股权风险相对较低。

（资料来源：公司年报）

公司的实际控制人不存在股权减持、质押等情况。

1.5.2 管理团队分析

公司的核心管理成员大多来自当地另一家上市公司－－－－－－衡水老白干酒厂，这是由于养元饮品原本是老白干酒厂的全资子公司，2005年底，由公司员工买下来，进行员工持股改制，成为民营企业。

核心管理成员都已在公司任职多年，比如姚奎章2006年3月开始担任公司的董事长；范召林2006年3月开始担任公司董事，2008年9月开始担任公司总经理；李红兵2008年9月开始担任公司副董事长，等等。

公司的核心管理团队中，没有成员离任的情况。整体来看，管理团队还是非常稳定的。

2.企业竞争力分析

2.1公司的行业地位

2.1.1经营规模

2021年，养元饮品实现营业收入69. 06亿元，仅次于东鹏饮料的69. 78亿元，位居行业第二。但由于毛利率、净利率非常高，均具行业首位，养元饮品的归母净利润为东鹏饮料的近两倍，稳居行业第一。

从资本市场表现来看，养元饮品的盈利能力是东

鹏饮料的近2倍，市值却不及东鹏饮料的50%,投资性价比非常高。

数据来源：萝卜投研

2.1.2 市场占有率

根据前瞻产业研究院的数据，2021年，植物蛋白饮料行业的市场规模为1234亿元。养元饮品、维维股份、承德露露位居行业前三甲，这三家公司分别是核桃乳、豆乳饮料、杏仁乳饮料的主要代表企业。

从产品品类来看，植物蛋白饮料行业的竞争格局比较清晰，核桃乳饮料占了9%的市场份额，而养元饮品是我国最大的核桃乳企业，占据了核桃乳饮料50%以上的市场份额。

数据来源：管研天下，华西证券

2.2 产业链地位分析

近五年来，公司的＂应付预收－应收预付＂金额均为正值，且大多数年份都在20亿元以上，主要是向经销商提前收取的货款比较多，可见公司对于下游经销商的话语权是非常强势的。

2.3公司护城河分析

1、品牌优势

公司依托＂CCTV品牌强国工程”央视传播资源，邀请鲁豫、郎朗等作为品牌代言人，通过央视、高铁、梯媒、各大地方卫视等媒体渠道进行品牌宣传，持续强化品牌认知，提升品牌知名度。在某种程度上，＂六个核桃＂已然成为核桃乳的代名词，＂经常用脑，多喝六个核桃＂的广告词已经深入人心。

公司构筑起强大的品牌优势护城河，提升消费者对品牌的信任度和消费粘性。

2、渠道优势

公司根据市场环境的变化，持续深化渠道网络建设。在坚持＂分区域定渠道独家经销＂的销售模式基础上，积极拓展直播电商、社交电商、020等新型销售渠道，建立起线上线下相结合、多层次、场景丰富的销售网络，在业内取得一定的渠道优势。

2. 4公司竞争力简评

从经营规模来看，公司的营业收入仅次于东鹏饮料，但由于毛利率、净利率远高于东鹏饮料，公司的归母净利润为东鹏饮料的近2倍，稳居行业首位。

从市场占有率来看，公司的市场份额在5. 6%左右，位居行业第一。

从产业链地位来看，公司每年向经销商提前收取大量货款，对经销商的话语权非常强势，也反应了公司产品的市场竞争力非常强。

公司同时具备品牌优势、渠道优势两条护城河，市场竞争力较强。

3.企业费用管控能力分析

3.1销售端分析

近五年来，公司的销售费用率控制在15%以内。

对比一下同行，维维股份的销售费用率低于养元饮品，且逐年下降，2021年已经降至5. 28%,而承德露露的销售费用率虽然也呈现出下降趋势，但比养元饮品更高一些，高于15%.

我们看一下养元饮品的销售费用的具体构成：

销售费用中，广告费和市场推广费是最高的两项支出，二者合计占比达到66. 2%.可以看出，公司产品的销售主要是依靠营销推动的。公司未来销售费用能否下降，与公司的销售政策息息相关，尤其是新品上市的营销政策，所以，未来需关注公司销售政策的变动情况。

整体来看，养元饮品对销售费用的控制还是不错的，产品销售难度不大。

3.2成本端分析

公司的＂四费＂中，销售费用占了绝大比例，而管理费用、财务费用、研发费用都非常少，可以忽略不计。费用率始终低于20%,【费用率／毛利率】保持在30%左右，公司的费用管控能力是非常优秀的。

3.3成本管控能力分析

公司的【费用率／毛利率】保持在30%左右，＂四费”中，销售费用占了绝大比例，而管理费用、财务费用、研发费用都非常少，基本可以忽略不计。销售费用率也能够控制在15%以内。公司的费用管控能力是非常优秀的。

4.投资回报率分析

4.1净资产收益率分析

近五年来，公司的ROE波动较大，但整体保持了较高水平。

2018年，公司上市募集资金后，净资产大幅增加，导致ROE出现了30. 36%的降幅。

2020年，新冠疫情爆发对公司产品销售产生了严重影响，导致经营不利，ROE出现了42. 54%的降幅。

2021年，ROE有所恢复，增幅高达33. 74%,但还没有回到2019年的水平。

整体来看，即便在疫情最严重的2020年，公司的ROE也能达到13. 13%,大多数年份在15%以上，盈利能力还算不错。

数据来源：雪球

4.2分红情况分析

近五年来，养元饮品的分红比例非常高，且逐年上涨，2021年甚至达到了惊人的119. 9%,股息率更是高达11. 04%,远高于十年期无风险收益率。可见，公司的大股东非常慷慨，愿意与广大公众股东分享公司的经营成果。

（数据来源：雪球）

但是，如果公司把大部分资金用于分红，长期不进行投资扩产，可能意味着公司在未来失去了成长空间。我们看一下＂购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金＂科目以及公司的扩产情况。

可见，近五年来，公司始终保持着固定资产投资，且投资额逐年增加，只有2021年有所下降。所以，公司成长乏力的的风险较小。

5.企业风险分析

5.1偿债风险分析

5.1.1 资产负债率分析

2017年，公司的资产负债率为34. 43%,此后基本保持在20%左右，非常低，长期来看，公司的债务压力非常小。

数据来源：雪球

5.1.2 短期债务风险分析

近五年来，公司账上没有任何有息负债，而准货币资金却长期保持在100亿元以上，财务非常稳健，短期内没有偿债风险。

5.2爆雷风险分析

5.2.1 存货分析

养元饮品的存货占比长期保持在5%左右，低于维维股份的10%~15%区间以及承德露露的10%左右。

再看一下公司的存货周转率：

养元饮品的存货周转率在3%~5%区间，与维维股份、承德露露比较相近，在行业内属于平均水平。

综合来看，公司的产品滞销风险较小。

5.2.2商誉分析

公司不存在溢价收购产生的商誉，没有商誉爆雷风险。

5.3企业风险总结

公司的资产负债率保持在20%左右，账上没有任何有息负债，准货币资金高达百亿以上，财务非常稳健，偿债风险较低。

公司的存货占比在5%左右，低于同行业的维维股份、承德露露，存货周转率在3%~5%区间，与维维股份、承德露露比较相近，产品滞销的风险较小。

公司的商誉为0,不存在爆雷风险。

6.总结

6.1优势总结

1、公司的实际控制人及其一致行动人共持有39. 5%的股权，持股比例较为合理。

2、公司的核心管理人员大多在公司任职多年，无离任情况，管理团队比较稳定。

3、公司的销售费用率长期控制在15%以内，【费用率／毛利率】保持在30%左右，成本管控能力还算不错。

4、公司的股利支付率非常高，2021年达到惊人的119. 9%,股息率更是高达11. 04%,远高于十年期无风险收益率。

5、公司账上没有有息负债，准货币资金高达百亿以上，财务非常稳健。

6、公司同时具备品牌优势、渠道优势两条护城河，深度抢占消费者心智，提升消费者对品牌的信任度和消费粘性。

6.2风险提示

1、公司的营业收入和归母净

作者：华亭船子
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