都江堰都教授：投资分众传媒要有点大局观

@今日话题 分众传媒近期负面消息不断，股价接近腰斩，引发市场对分众投资价值判断出现巨大分歧。有人认为这是一个很好的投资机会，也有人认为这是一个巨大的投资陷阱。主要负面消息有两条：一是三季报显示公司应收款大幅增加，增速明显放缓。二是年底前巨额股份解禁；三是新潮传媒融资21亿，百度领投，给分众传媒未来发展投下一道长长的阴影。第一条是关于企业经营情况的短期波动，看不出对企业价值有重要影响；第二条更是与企业价值判断无关。所以，此处只考虑第三条，说说本人的看法。

其实，新潮与分众竞争的结果很简单，只有两个：要么新潮烧死，要么二者共存。当然，也存在新潮灭掉分众的可能性，不过这个概率只比火星撞地球大一点点，不予以考虑。如果新潮死，那么分众一统江湖，无疑现在就是千载难逢的投资机会，不必再啰嗦。

所以投资者只要判断，如果二者共存，买入分众传媒究竟是不是投资陷阱。这就需要投资者跳出单纯护城河分析的窠臼，有点行业发展的大局观。当前，线上流量红利消失，线下流量变得稀缺，发展前景看涨。就电梯媒体而言，毛姑姑，随着资源点数的扩张、刊例价的增长，挂刊率的增加，五年后行业总规模达到500亿元。

分众与新潮的竞争分为两个阶段，第一阶段是生死博弈阶段（前4年）；第二阶段（从第5年开始）达到纳什均衡阶段。

第一阶段估值。由于你死我活抢占资源，假设分众的核心盈利能力不变，每年50亿（去掉补助与投资收益），折现率为9%，估值为50/1.09+…+50/1.09^4=162亿。

第二阶段估值。达到均衡阶段，市场规模份额三七开或四六开，保守估计四六开，分众营业收入为300亿。同时，由于竞争，假设净利率腰斩，为20%。所以，分众第五年利润为60亿。永续增长率为4%，则第二阶段估值为1200亿，折现到现在为：1200/1.09^5=850亿。

所以，总估值为1000，目前估值为900亿，已经具有安全边际。可见，以目前价格入手，不会亏到哪里去。因为放眼十年，行业规模可能达千亿。

再YY一下，五年后新潮被灭，分众独占500亿营收，形成寡头垄断，净利率提高到30%，则净利润为150亿元，20倍PE，估值为3000亿，持有5年，本金增长到3倍，投资复合收益率达25%。我认为这个实现的概率更大！毕竟分众的先发优势、规模优势已经形成了一条狭窄的护城河，虽然不够宽广，但管理层足够优秀（江南春就是一个广告奇才），所以新潮被灭的可能性很大。

最后，吐槽一下分众的年报，写得真是一般般，这方面真应该向招行好好学一下。@知常容 

$分众传媒(SZ002027)$ $招商银行(SH600036)$