公司研究周大生系列报告一之公司基本信息介绍

周大生(002867)：每股净资产 5.28元，每股净利润 1.12元，历史净利润年均增长 17.68%，预估未来三年净利润年均增长 17.37%，更多数据见：周大生002867核心经营数据

周大生的当前股价 13.67元，市盈率 11.71，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 32.47%；20倍PE，预期收益率 76.63%；25倍PE，预期收益率 120.79%；30倍PE，预期收益率 164.94%。

公司研究：周大生系列报告（二）之商业模式与亮点

公司研究：周大生系列报告（三）之盈利预测

公司研究：周大生（四）之半年毛利进一步预测

一、公司简介及发展历$程

（一）公司简介

周大生珠宝股份有限公司成立于1999年,于2017年5月在深圳主板上市,目前,周大生品牌价值位于大陆珠宝品牌第一、大中华区第二,连续10年以两位数的增速,由2011年75.25亿增长至2021年638.05亿,同时也是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。周大生洞察市场需求,探寻时尚潮流,融合风格美学,业界独家研创“情景风格珠宝”,更精准定位消费人群,更深度解析情感共鸣与场景需求。主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。基于周大生的商业模式和品牌定位,将继续坚持以钻石为主力产品,比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品,黄金为人气产品,铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品,不断丰富和完善产品线。

（二）发展历程

二、股权架构

图1、公司股权架构

三、公司主营情况

（一）主营业务

公司从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营，是国内最具规模的珠宝品牌运营商之一。“周大生”是全国中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。

主要产品分为两类：钻石镶嵌产品与黄金产品。周大生基于自己的商业模式和品牌定位，以钻石为主力产品，比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石为核心产品，黄金为人气产品，铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝为配套产品，不断丰富和完善产品线。

（二）主营构成

四、公司财务状况

（一）营收与利润

图2、营收与利润

（二）毛利、净利与ROE

图3、毛利、净利、ROE

（三）四费

图4、四费比率

五、所处行业介绍

（一）发展介绍

我国黄金首饰行业伴随改革开放而起步，大体经历了五个发展阶段：1982-1993 年为行业发展初期，产品供不应求，1993 年国务院 63 号函确定黄金市场化改革方案；1993-2003年，随着国家黄金市场化改革，周生生、周大福等国内外优秀珠宝品牌逐渐进入市场，行业发展提速竞争加剧；2003-2013 年，以贵金属及制品市场全面开放为标志，行业“黄金十年”开启，珠宝行业规模保持两位数增速；2013-2016 年，行业进入调整期，产品同质化、市场资源重复配置、价格战盛行等问题层出不穷，规模增速放缓；2016 年后，金价逐渐回稳，企业营收平稳增长，行业步入新一轮复苏周期，发展前景向好。

图5、我国黄金首饰发展历程

（二）行业介绍

中国黄金珠宝销售市场稳步扩大，量价齐升推动2019年销售额超7千亿元；人均黄金珠宝消费额快速增长，逐渐逼近发达国家水平。精细珠宝贡献主要黄金珠宝市场销售份额，时尚珠宝则保持较高的增速。

图6、精细珠宝消费品类占比

图7、我国珠宝行业市场规模（亿元）

（三）行业竞争格局

黄金珠宝的销售市场参与者众多，根据中前瞻产业研究院的数据显示，2011-2017年，我国珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业数量从370家上升到536家，年复合增长率达到6.37%，业内竞争激烈。1993-2003年间，港资品牌周生生、周大福进入内地市场，随后Tiffany也进入中国市场。2003年贵金属制品市场全面开放，此后有大量的品牌企业涌现，不断有外资珠宝品牌入场和本土小众品牌诞生，加剧了我国黄金珠宝行业的竞争。

图8、我国黄金珠宝行业每年的新增企业数量

从全球情况来看，黄金珠宝行业竞争激烈，集中度普遍偏低且提升多遇瓶颈；从我国情况来看，市场集中度较低，属于竞争型市场，但2016年以来市场集中度持续提高，头部企业市场空间开阔；市场定位层次分明，国外品牌、港资品牌、内地品牌三分天下。

图9、我国珠宝市场品牌竞争格局

1）国际品牌占领高端市场

品牌知名度极高，品牌优势明显，产品价格昂贵，受众群体有限，多以直营为主要销售渠道。

2）港资品牌与全国性内地品牌占据中高端市场

这部分市场占有率大，具有一般消费者可接受的性价比，多采取“直营+加盟”模式为主。该类厂商主营业务涵盖了镶嵌类饰品与黄金饰品，虽黄金业务占总营收较大，但总体比较均衡，大体呈现37分布的趋势。在产品和渠道上布局优势大，拥有较高的溢价率，产品毛利率更高，出货量更，知名度更高，拥有一定的能被消费者接受的性价比。

3）低端市场主要是地区性内地品牌

数量少，规模小，较为分散，价格低廉，以直营模式为主是地区性内地品牌的特点。这类品牌通常价格较低，期望以更低毛利率换取市场，品牌价值较低。同时直营模式虽然能降低其销货成本，助力其更低的定价，但随之而来的是渠道扩张的缓慢与高昂的存货成本。

（四）产业链分析

1、产业链基本情况

图10、产业链基本情况

2、供给端分析

1）议价能力

对供应商议价能力：珠宝销售商对供应商几乎没有议价能力，供应商盈利水平在整条产业链中最高黄金珠宝行业的上游供应商是黄金、铂金、钻石的生产商。

黄金方面，黄金开采商较多，以我国的黄金市场为例，原料获得途径包括国产和进口，国产的代表开采企业包括紫金矿业、山东黄金和招金集团等，但黄金价格公开，黄金的供应商几乎没有定价权，而黄金首饰零售商也是通过上海黄金交易所进行交易，价格统一。而金价通常会跟国际形势、美元走势、各国央行的措施、供需关系等等因素有关，金价的急涨和急跌通常会抑制终端零售。

钻石方面，钻石开采市场被全球钻石供应商DeBeers、ALROSA、RioTinto、Petra等垄断，2018年，钻石生产开采行业内的前9家公司市占率高达73%，几乎垄断了整个行业，享有较高的定价权。根据贝恩的数据，钻石开采商享有整个产业链最高的经营利润率（平均19%–21%）；切割加工商几乎没有任何议价权，经营利润率平均为-3%-2%，加工商与约占整个销售市场65%份额的小型零售商平均经营利润率为2%-4%，而占整个销售市场35%左右的大型零售、品牌商则因其品牌溢价享有相对较高的经营利润率（平均8-10%），产业链各环节的经营利润率则呈现“微笑曲线”态势。

2）对客户议价能力

黄金珠宝拥有送礼属性，可被人赋予情感价值：黄金珠宝送礼属性强，男士在为女士挑选礼物时，也会从品牌和价位等方面考虑，因而也会更愿意为品牌付出一定的溢价。

黄金钻石珠宝等贵重首饰需要有一定知名度的品牌为其真实性担保：由于消费者注重黄金珠宝等贵重物品的真实度，而知名品牌商在品质方面相对更有保障，因而费者也愿意为在知名品牌商购买货真价实的珠宝而付出一定的品牌溢价。

3）疫情影响

短期：疫情影响促进行业洗牌，利好龙头企业抢占更多市场份额。2020 年 Q1，由于疫情的影响，黄金珠宝企业线下渠道受到严重打击，部分中小企业由于无法承担经营压力，采取撤店甚至关停等措施。在此趋势下，大量商铺空出，租金成本下降。龙头企业由于拥有强大的资源能力应对疫情冲击，在此情境下适时加入，能够抢占更多的终端铺位，从而以较低成本继续扩展线下渠道，抢占更多的市场份额。

长期：头部企业将凭借品牌、规模、渠道等优势实现份额的进一步集中。除了上述的消费者更倾向于在知名品牌商采购黄金珠宝等贵重饰品以获得真实性保障之外，规模和渠道也是头部企业集中份额的法宝。外延：近年来，珠宝行业有不少兼并收购的例子，例如周大生受让 I DO 母公司恒信玺利 16.6%的股权；LVMH 继收购宝格丽之后，又收购顶级珠宝品牌 Tiffany，珠宝企业或资本巨头通过不断地合并珠宝品牌资源而在此领域做大做强，实现份额的提升。内生：珠宝品牌还可以通过不断展店抢占渠道终端，门店的快速铺开不仅可以建立起品牌，也可以获得更多的终端客流，实现公司收入的快速增长。

3、需求端分析

1）人均可支配收入提高，消费能力持续增长

客单价提升与消费场景拓宽是驱动珠宝行业增长的主要因素。在消费品层面上，珠宝首饰作为可选消费品，行业增长来源于经济发展及整体消费水平的提升。消费者可支配收入提高，体现于购买力上涨，推动消费升级，主要通过客单价与消费场景拓宽助力行业增长。

黄金珠宝行业增长与消费水平息息相关，对标海外依然有较大增长空间。

黄金首饰的长期增长来源于消费者消费水平的提升，溯其根因是经济发展水平及居民人均可支配收入的提高。美国、日本、中国等各国的人均 GDP 与人均珠宝消费呈现基本相似的增长轨迹，2008-2013 年，我国人均 GDP 的 CAGR 达 15.24%，社会整体消费水平高增为珠宝消费飞速增长的“黄金十年”提供殷实的物质基础，人均珠宝消费额的CAGR 高达 23.66%。2013-2020年，随着人均 GDP 的CAGR放缓至 6.32%，人均珠宝消费额的 CAGR 也相应下降至 1.54%。当前我国的珠宝消费对标境外依然有较大增长空间，2019 年中国香港、新加坡、美国人均珠宝消费额分别为 785.9/418/221.4 美元，中国大陆仅 73.2 美元，随着国民收入的提升珠宝市场将持续稳步扩张。

图11、2019年全球主要国家和地区人均珠宝消费额对比

2）消费主力年轻化，消费场景升级

从需求场景看，黄金珠宝消费需求主要分为婚庆、日常、投资需求。婚庆需求切入大众市场的初始原因，在行业发展前中期占主导，具有相对刚性、对珠宝价格变动不敏感的特点。日常需求源自自我佩戴及送礼社交的目的，进一步分为悦己需求与社交需求，具有较大的价格弹性。投资需求更多针对黄金产品，反映的是金价波动与人们的资产配置意愿，若金价在短时间内大幅下跌，人们会产生未来金价上涨的预期，从而大量买入黄金以期获得投资收益。

日常消费场景拓展，悦己消费或成增长新引擎。千禧一代及 Z 世代逐渐成为消费的主力军，他们具有更强的自我意识，购买珠宝的决策点逐渐从传统价值转移至自我价值，黄金珠宝已不仅仅只服务于婚嫁等传统重大仪式，而逐步变成日常生活的消费品。与美国相比，我国珠宝日常消费需求渗透率仍有较大增长空间。据 De Beers，我国日常需求珠宝消费占比为 43%（16%+27%），美国该比例达52%（23%+29%）；而在千禧一代消费者中，中美的悦己消费占比分别为28%/30%，均高于整体悦己消费占比.

图12、中美珠宝消费日常需求对比（2018 年）

3）黄金具有投资与消费二元属性

黄金首饰以其贵金属特质而具投资与消费双重属性。黄金曾长期作为法定货币使用，具有价值储藏/保值的功能。金饰的双重属性决定了金饰消费不仅由消费需求驱动，也会受到金价波动、投资预期的影响。在中国，黄金消费与投资保值理念深入人心，占据难以替代的地位。

图13、珠宝首饰需求分析框架

（五）核心壁垒

品牌化是珠宝企业追求的核心壁垒。品牌通过降低选择成本、提供认同价值构筑长期壁垒，是珠宝企业的核心追求。首先，从效率上看，品牌以消费者认知的形式存在，体现了标准化的质量，即只要选择这一品牌就能够保证相应的质量和可控的风险，降低消费者的选择成本，节省交易时间。产生粘性的原因在于这一过程十分容易形成正循环，随着品牌影响力扩大，消费者对其认知不断加强，能够为消费者降低更多的选择成本。进一步地，提供认同满足的是消费者的情感价值，品牌通过与某些特定的身份、文化、情感、观念等建立起紧密联系，甚至成为其代表，消费者会通过购买这一品牌来彰显相应的身份、体现相应文化、情感的认同。只要对特定认同需求的人群长期存在，则品牌的市场也会随之长期存在。珠宝消费存在频次低、客单高的特点，对于产品的品质具备更高的要求，品牌在降低选择成本层面上的作用是更加明显的。同时，珠宝作为奢侈品消费天然具备彰显身份的目的，占据主流的婚庆需求更是具有极强的情感属性，是一类尤其需要品牌提供认同价值的消费品。因而，品牌化是珠宝企业追求的核心壁垒。