10周大生2022年中报分析

周大生(002867)：每股净资产 5.26元，每股净利润 1.12元，历史净利润年均增长 18.0%，预估未来三年净利润年均增长 14.36%，更多数据见：周大生002867核心经营数据

周大生的当前股价 11.05元，市盈率 10.54，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 127.39%；20倍PE，预期收益率 203.19%；25倍PE，预期收益率 278.98%；30倍PE，预期收益率 354.78%。

1、周大生是卖黄金和钻石的珠宝连锁品牌，这一行不如饮食消费那么刚需，但是这东西和女人有关，也与婚姻绑定，我父母这往上走的一代的人有钱了都喜欢不停的买黄金，另外黄金也有金融保值的需求，所以基本盘还是有稳定需求，但是90后、00后就不一定了，总的来说，赛道需求不会消失，但也不会有特别高增速；

2、中国的黄金消费量相对比较稳定，2021年是高峰，中国县城加地级市总共2003个，而老凤祥、周大福加周大生三家头部企业合计店铺就有近15000家，相当于平均每个城市7家店面，这还没算中国黄金、明牌珠宝等诸多二三线品牌，说明店面毛估估来看，已经饱和了，加盟模式下，肉眼可见到处都是金店，野蛮式增长，未来再扩店，业绩再大幅爆发增长的空间很小了；

3、2021年营收91亿，同比大幅增长80%，但是净利润仅增长26%，主要是毛利较低的黄金同比大增232%，而钻石镶嵌与2020年打平。这说明“乱世买黄金”起了作用，2022年疫情持续，人民币大幅贬值大背景下，很多人把投资需求瞄准了黄金，这种232%爆炸式增长并不是黄金装饰消费需求，是不可持续的。

4、我要特别重点说说周大生的商业盈利模式，这是它的关键所在。周大生这种企业赚钱的核心模式不是卖珠宝赚钱而是靠加盟商赚钱。公司总4500家店，自营店仅仅200多家，4300家都是加盟，自营店全部位于直辖市和省会城市，而把大量的三四线城市留给那些有创业激情的韭菜加盟商。我们都知道，对于黄金钻石这种高价值消费品，有很多人结婚一般都会去省城买珠宝，因为选择多，样品也多，尤其是钻石，不会怕麻烦的，所以周大生等于把肥肉都留给了自己，把烂菜领域扔给了加盟商；对于加盟商，一纸加盟合同加一句“盈亏自负”保证了周大生处于稳赚不亏的地位，中国最不缺创业激情的人，加盟商亏损关店和周大生没毛线关系，他照样把加盟费和品牌费给赚了，某县城一个加盟商关了，另一个加盟商又继续开，天下就没有比加盟更稳赚的商业模式了，而且开得越多，愿意加盟的人也越多，因为愿意理性思考的人总是少数，所有的加盟生意都是这个割韭菜的套路，割了一波又一波，和澳门博彩有得一拼；2021年公司净利润11亿，而利润表里面品牌费+加盟服务费就有9亿，这9个亿都是纯利润，也就是说，卖珠宝本身就几乎不赚钱，赚钱全靠加盟费；把这种模式分析透彻了，作为股东，当然是最喜欢这种模式了，因为风险为0，躺平稳赚，又不同于传销，它是合理合法的商业模式，这也是为什么周大生ROE常年来没低于过20%的根本原因所在，事出反常必有妖，它本质是一家卖加盟的服务公司而不是卖产品的消费公司；所以，看它的未来就看它的加盟店有没有变化，加盟店越多，它赚得越多；

5、这一行竞争非常激烈而且同质化严重，好在公司主要靠加盟商赚钱，卖珠宝只是个载体和由头罢了，总之护城河并不牢固；

6、公司这种加盟模式亏损的可能性很小，最大的风险就是不像饮料食品，对客户有那么强粘性，不过从老凤祥现在还在来看，珠宝也还是有一定的品牌忠诚度和粘性的，但是不是特别的保险；但是如果疫情持续下去，这种非必需品高档消费将大降，2022年钻石大跌就是个苗头，这样可能迎来加盟商撑不住大面积撤店潮的可能性不是没有，封控下也没人敢随便加盟，现在都还是靠黄金投资撑着，持续时间过长，连黄金也买不起了，那就形势恶劣了。不过即使出现上述情形，加盟商的死活和周大生没有关系，公司只是少赚一点，它是不会亏损，所以，即便最恶劣情形下，公司活下去也没问题，只是会少赚一点而已；

7、2022年中报黄金继续营收大涨221%，而钻石等大幅下跌43%，说明疫情三年下，实际消费能力大幅下降，人民币大幅贬值下黄金投资保值需求暴增，这是非正常状况的，新开加盟店214家，撤店103家，在疫情反复无常的如此悲观危险背景下加盟店数居然还增长了129家左右，进一步印证了前面的分析结论，中国的韭菜是割不完的，倒下一批又冲上去一批，开这种加盟店门槛并不高，14亿中国人，市场空间巨大；作为股东，非常放心；

8、财务面来看，这种轻资产加盟模式当然非常靓丽，等于空手套白狼，roe上市以来就没有低于过20%，比五粮液还厉害，账面资金16亿，上市以来几乎没有过一分钱有息，资产负债率仅17%，这种商业模式简直太好了，财务面没有半点毛病，至少可以打90分以上；

9、估值来看，目前11元，123亿市值，股息率4.4%，PE10倍，PB2.1倍，是上市以来最低估值阶段，这个价位已经可以入货了。不过考虑到公司加盟店规模已经很大，未来成长性不可能过高，而且疫情没有结束的迹象，钻石销量大跌说明这种高昂非必须消费将进一步大跌，加盟激情大降，所以，不能按照2021年的业绩进行估值，保守要按照最恶劣的情形下进行估值，因为，现在谁也不知道疫情将持续到什么时候，保守按照业绩下降一半，按照6亿左右净利润估值较为稳妥。这样在60亿左右，会有很大的安全边际，即股价在6元左右，值得加大入货量，出货的话，22元以上，可分批出货了。