价值分析海螺水泥,未来的成长逻辑在哪里

海螺水泥(600585)：每股净资产 24.08元，每股净利润 5.63元，历史净利润年均增长 43.03%，预估未来三年净利润年均增长 4.67%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据

海螺水泥的当前股价 50.35元，市盈率 8.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 92.34%；20倍PE，预期收益率 156.45%；25倍PE，预期收益率 220.56%；30倍PE，预期收益率 284.68%。

今天给大家介绍的一只价值股，是被称作为“泥中茅台”的海螺水泥。

如果你对海螺水泥不太了解，会认为将土里土气的水泥企业跟茅台相比会有些可笑，但如果你知道了海螺水泥强大的竞争力及优秀的业绩表现，就知道其被称为水泥中的茅台可谓名至实归。

先来看看海螺水泥的业绩表现。财报数据显示，2002年，海螺水泥营业收入为30亿元，2018年公司营业收入为1284.03亿元，17年期间主营收入年均复合增长率为24.73%。

净利润方面，2002年公司净利润为2.64亿元，到2018年大幅增长为298.14亿元，17年期间净利润复合增长率也达到29%。

可以看出，作为一家传统意义上的周期行业公司，海螺水泥自上市17年以来，无论是营业收入还是净利润均表现出了优异的成长性，17年期间营收收入增长40倍，净利润增长更是高达113倍。这一业绩表现，放眼A股4000家上市公司，能出其右者寥寥无几。

在优秀的业绩表现下，海螺水泥股价自上市以来，也处于持续的震荡上行趋势。自公司2002年2月上市算起至今，公司最大涨幅接近70倍，按照最新57.8元的收盘价计算，涨幅也已经超过63倍！

先来看看海螺水泥的基本情况。

安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月1日，公司总部位于安徽省芜湖市，公司先于1997年10月21日在香港挂牌上市，后于2002年2月A股上市。

公司主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司经过多年的快速发展，产能持续增长，工艺技术装备水平不断提升，发展区域不断扩大。截止目前，公司下属140多家子公司，分布在省内基地和十四个区域，横跨华东、华南和西部18个省、市、自治区和印度尼西亚、缅甸、老挝、柬埔寨等国，形成了集团化管理和国际化、区域化运作的经营管理新格局，成就了“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。

水泥是三大建筑材料之一，与钢材、木材一样消耗量大且不可替代。但从销售模式及产品特征上看，水泥产品取得差异化的竞争优势并不容易。

众所周知的是，一吨水泥才几百块钱，远距离运输就会因为运费的原因失去价格竞争优势。因此，水泥的经营模式有别于日常消费品，属于区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格。这样一来，一家水泥厂的销售空间就很受限制。其次，水泥产品属于标品，产品同质化很高，没有所谓的产品品牌溢价。

那么，海螺水泥的竞争力究竟体现在哪里？

首先，海螺水泥针对水泥产品销售的区域限制，采取了公司著名的T型发展策略来应对。

海螺水泥的大本营安徽省，有着质量高且储量丰富的石灰石资源，公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地（T的竖）。与此同时，海螺水泥在沿海无资源但水泥市场发达的地区，低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥最终产品（T的横）。

由于长江水道是我国成本最低的运输资源，海螺水泥这一T型就拥有了业内最低的成本优势。

千万不可小看运输的成本优势。举一个简单的例子，由于福建省石灰石资源主要处于省内西部山区，而水泥消费市场则主要在东部沿海城市。由于省内陆运的成本远远高于海运，所以福建省内的水泥企业就无法与外省海陆输入的企业竞争。

这样一来，海螺水泥就是就突破了水泥行业销售半径短这一大弊病。此外，海螺水泥通过不断扩大规模，降低成本，使得公司的市场布局不断完善，市场控制力不断强化。

如果说海螺水泥T型经营模式和地理条件的优越性构筑了公司的第一道护城河，公司的规模效应所带来的成本优势则成为公司另一个核心竞争力。

通过下图可以看出，海螺水泥的成本构成中，燃料和动力是第一大成本，占比达到57%，尽管石灰石等原材料也很重要，但占比只有21%。因此，燃料和动力成本决定了水泥企业的最根本的竞争力。

海螺水泥从两个方面获得了在燃料和动力方便的成本优势。

第一，利用规模优势获取对煤炭企业的谈话话语权。海螺水泥凭借着不断扩张的规模优势，与大型煤炭企业签订长协价，取得了长期稳定并具有价格优势的煤炭供应。

第二，公司通过提高产品线产能，有效实现了节能降耗的效果。就水泥生产线来说，产能每提高1000T/d,能耗水平就可降低3%。

通过对比水泥行业上市公司的成本可知，上封水泥吨熟料燃料和动力约144元，华西水泥约为123元，而海螺水泥只有99元，可以看出，海螺水泥的燃料和动力成本优势非常明显。

再从水泥行业产业链来看，海螺水泥拥有着上游的矿山资源优势、石灰石资源优势，规模效益又带来了煤炭的资源的溢价优势，因此，公司的规模效应所带来的成本优势就构筑了公司第二道护城河。

此外，海螺水泥还有一个明显的竞争优势，那就是在环保方面的竞争力，这让公司在水泥行业发展整体受到限制的情况下，不断占领中小企业的市场份额。

2014年，中国水泥总产量达到24.62亿吨，在当年全球产量占比达到60%，达到历史最高峰。由此所带来的污染问题也就可想而知。近年来，随着我国对环保的重视，环保高压使得污染排放超标企业不得不停产，严重者则被关停。

面对这一情况，海螺水泥不断加强公司环保治理，大力实施熟料线电收尘器技改，有效降低颗粒物排放。同时，对熟料生产线实施湿法脱硫、复合脱硫技改，并积极研发 SCR 脱硝等环保前沿技术，走到了行业的领先位置。

然而，很多中小企业没有资金也没有技术实力应对国家的环保政策，过高的环保投入也让不少企业丧失了产品的价格竞争力，最终，很多中小企业最终被淘汰，而以海螺水泥为首的龙头企业市占率不断提升。

3月20日，海螺水泥发布了公司2019年最新年报。数据显示，2019年实现营收1570.30亿元，同比增长22.30%，归母净利335.93亿元，同比增长12.67%。业绩表现一如既往地优势，主营收入与净利润均创出历史新高。

过去一年，海螺水泥股价表现也非常强势。数据显示，2019年年初，海螺水泥A股股价约为27.61元/股，截止到2019年12月31日，公司股价上涨到54.8元／股，一年的时间，股价涨幅超过98％，几乎翻了一倍！而截止到4月7日，海螺水泥股价再次涨到57.8元，公司市值也超过了3000亿元大关。

下面，我们还是从十方面来完整分析，用数据来说话。

1、有竞争力的公司

所谓时代造英雄，海螺水泥的优秀业绩首先离不开过去20年中国城镇化大发展的时代背景，但也与公司管理层的卓越战略眼光不无关系。

上面已经提及，海螺水泥的竞争力主要体现在三方面，分别是T型经营模式和优越地理条件，规模效应所带来的成本优势，以及公司在行业内的节能环保优势。

通过下图可以看出，海螺水泥在水泥行业的主要上市公司中的吨成本优势非常明显。

凭借着成本的优势，海螺水泥长期以来拥有着行业最高的吨毛利，占据了行业近半数的利润。因此，海螺水泥是一家拥有者行业足够竞争力的公司，这一条完全符合。

2、产品单一，主营业务占比高

海螺水泥的主营业务均是围绕着水泥的上下游布局，这一条也完全符合。

2019年公司熟料产能2.5亿吨，水泥产能3.6亿吨，骨料产能0.55亿吨，商品混凝土300万立方米。

3、低投入，高产出的公司

从生意模式上看，海螺水泥也基本符合这一条件，因为作为标品来说，水泥产品生产不需要投入太多研发费用，主要是原材料与动力成本为主。只要扩大产能，就可以有相应的产出。从销售净利率来看，海螺这些年销售净利润基本维持20%以上，这是非常难得的净利率水平。低投入，高产出这一条基本符合。

4、利润总额高，盈利确定性高的公司

前面已经提及，2002年海螺水泥净利润为2.64亿元，到2018年大幅增长为298.14亿元，17年期间净利润复合增长率达到29%，净利润总额翻了113倍。这无疑是一个可以比肩茅台的数字。

从公司净利润增长率上可以看出，在2015年以前，由于水泥行业产能过剩，海螺水泥的净利润增长率出现过下滑。但自从2016年开始，随着行业去产能不断推进，中小水泥企业不断退出市场，海螺水泥净利润则一直保持着增长趋势，并在2017年、2018年两年均获得了超过85%的利润增幅。因此，海螺水泥的利润总额高，盈利确定性也非常高，完全符合双高这一条。

截至2020-04-07，6个月以内共有 26 家机构对海螺水泥的2020年度业绩作出预测；预测2020年每股收益 6.56 元，较去年同比增长 3.47%，预测2020年净利润347.36 亿元，较去年同比增长 3.4%。

5、净资产收益率高的公司

通过下图可以看出，海螺水泥净资产收益率自2017年以来就维持在20%以上，完全达到了巴菲特宣布标准对净资产收益率的要求，公司完全符合净资产收益率高这一标准。

6、高毛利率的公司

通过下图可以看出，海螺水泥近十年毛利率基本处于30%以上。水泥作为同质化严重的标品，海螺水泥凭借着强大的成本控制能力，取得了很多消费品公司都无法企及的毛利率，并远远超过同行其他水泥企业。高毛利率这一条，海螺水泥也完全符合。

7、应收款少、预收款多的公司

通过下图可以看出，截止到2019年末，海螺水泥应收账款为12.74亿元，这在公司1570亿元的主营收入中占比不足1%。

从预收账款上看，海螺水泥的预收账款也在不断上涨。由于公司将预收账款科目改为预收货款，造成下图2018年、2019年数据暂无。通过查阅公司2019年年报可知，2019年末，公司预收货款金额达到34.94亿元，较2018年末33.13亿元继续保持增长。整体看，应收款少、预收款多这一条，海螺水泥完全符合。