海螺水泥-企业分析和估值

海螺水泥(600585)：每股净资产 24.08元，每股净利润 5.63元，历史净利润年均增长 43.03%，预估未来三年净利润年均增长 4.67%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据

海螺水泥的当前股价 50.35元，市盈率 8.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 92.34%；20倍PE，预期收益率 156.45%；25倍PE，预期收益率 220.56%；30倍PE，预期收益率 284.68%。

二、企业分析

1. 企业基本情况

基本信息：安徽海螺水泥股份有限公司，总部位于安徽省芜湖市，1997年9月1日成立，于1997年10月21日在香港挂牌上市，后来也在上海证券交易所上市了，由毕马威华振会计师事务所审计报告，出具了标准无保留意见。

主营业务: 水泥、商品熟料及骨料的生产、销售，主要产品是42.5级水泥和32.5级水泥、熟料、骨料和石子

主打产品占营业收入的74.06%，42.5级水泥为791.07亿，32.5级水泥为204.44亿，熟料为91.22亿，骨料和石子为10.22亿。而建材行业（贸易业务）为383.49亿，占营业收入的25.89%，但是毛利率只有0.16%，几乎没有赚钱。从毛利率角度看，海螺可以加大骨料和石子的生产和销售，毛利率达到70%，非常高，利润质量好。水泥和熟料的毛利率都大于40%，也是非常优秀的。

主要市场：在国内销售，区域性划分，国外销售占比小，但是在逐渐发力，海外及出口31.38亿，占比2.07%。

2. 行业分析

行业所处阶段：属于建筑材料-水泥制造行业，行业产能过剩，国家坚持以供给侧结构性改革为主线，控制水泥行业产能，高质量发展，淘汰不合格不环保的小企业，行业集中度在持续提升，海螺获益很大

2018年受环保政策影响，营业收入增长70.5%，2019年依然保持了22.3%高速增长。

行业市场规模：

2019年全国水泥产量约为23.3亿吨，同比增长6%，全国通用水泥平均出厂价格414.2元/吨，同比增长4.4%，水泥主营业务收入1.01万亿元，同比增长12.5%，利润1867亿元，同比增长19.6%，行业景气度明显提高。海螺水泥2019年营业收入为1570.3亿元，较上年同期增加22.30%，水泥行业规模是万亿级别，未来市场空间大，天花板高。

行业竞争格局：“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”这句很好的诠释了海螺水泥在全国甚至全球水泥市场的地位。从福布斯排行榜近两年发布的榜单来看，2017年海螺水泥排名第522位，2018年直升115位，跃入500强，排名第407位。财报已经分析过了，海螺水泥是龙头公司，营业收入和净利润都遥遥领先其它公司。海螺水泥2019年全球市场产能3.53亿吨，全球占比7.81%，还有很大提升空间，而且不断在扩大海外市场，比取得不错的进步。

行业发展趋势：水泥行业总体运行平稳，国内需求小幅增长，行业集中度提升，注重品牌和质量，打好污染防治，错峰生产

公司发展战略完全符合行业发展趋势，完善营销网络和市场布局拓展海外市场，积极延伸上下游产业链，控制成本，积极推进扩大型骨料（上面已经分析过骨料毛利率达到70%非常高快达到医药的利润，但是占比小，可以拓展）项目发展，稳步拓展混凝土产业，拓展资源渠道，巩固和大型煤企合作，控制材料成本波动风险，推进数字化技术升级，提高工作效率。

3. 企业护城河

品牌优势：

海螺水泥属于水泥十大品牌，中国驰名商标，世界上最大的单一品牌供应商。开创中国水泥行业境外上市先河。国有大型企业集团公司。海螺水泥的品牌优势十分突出。

效率优势：

海螺水泥营业总收入、总资产、净利润都排在行业第一，且遥遥领先，销售净利率在行业前三，所以海螺具有规模经济优势护城河。水泥生产规模越大，成本就越低。水泥生产线的规模越大，消耗的煤就越少。而且国家鼓励日产规模大的生产线，禁止建设日产量不高的生产线。规模大成为了公司的一道护城河，使公司在竞争中处于有利地位。公司由于在全国各地方都有布局，所以可以有效平缓局部地方的业绩波动对整体公司业绩的影响，公司的业绩表现会较为平稳。

独特资源：

①地理位置

水泥是由石灰石制成的，海螺所在的长江三角地带拥有丰富的石灰石矿，而海螺水泥具备150亿吨优质石灰石矿藏。近年来石灰石价格大涨，从以前的20元左右/吨，上涨至80元左右/吨。海螺水泥毛利率因此在近年来大增。

海螺水泥的低成本石灰石大概可供开采30年以上。随着我国环保的要求越来越格，对开采的要求越加限制，海螺的矿产资源必将是越来越升值的。海螺低廉的石灰石成本，为其长远发展和竞争提供了强大的基础。

水泥属于基础原材料行业，是区域性产品，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，经营模式有别于日常消费品。水泥的运输走公路一般不超过200公里，海螺所在的区域依托长江两岸，大量进行水路运输。比公路运输成本要低80%以上，水道运输可达方圆500公里。这增大了海螺水泥的经营范围，并且公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建孰料生产基地。

近年来公司在沿海无水泥市场发达地方收购很多家水泥厂改造成水泥粉磨站生放产水泥，这就是海螺经常提到的“T型战略”。这是一个非常完美的发挥了自身地理优势的战略方针，可最大限度的低成本扩张和生产还有销售。

公司有几十个港口码头、上千万平方米厂房。公司已成为全产业链一体的经营模式：矿山资源——生产加工——物流运输——外贸平台。所以说地理优势是海螺的先天优势，是不可复制的优势，是海螺水泥最大的优势。

②渠道

海螺水泥全球建立了500多个市场部，建立了较为完善的营销网络，在长三角、珠三角及浙闽沿海地区大力推进建设或租赁中转库等水路上岸通道，今年我在老家江西县城和镇上有海螺水泥的经销商，所以海螺水泥具有渠道护城河优势。附一张小图

③文化优势

海螺水泥的经营理念是：为人类创造未来的生活空间，企业精神是：团结创新敬业奉献；经营宗旨是:至高品质，至诚服务。

从海螺水泥的经营宗旨中，我们可以发现海螺水泥对产品端的要求是非常高的，力求打造同行业最高标准和品控管理，一定程度上也体现了海螺的核心竞争力所在。

从经营理念上，我们可以感受到海螺水泥的国际视野和野心，不断提高国际竞争力是海螺水泥未来的主要方向。

从企业精神上，我们发现海螺水泥的团队建设秉承着传统国企特征，强调团结、创新、敬业、奉献!未来如何调动企业员工的积极性、做好员工激励的政策其实也是海螺水泥要思考的一个问题!

综合以上来看，海螺水泥作为水泥行业的龙头企业对产品竞争力的重视、国际品牌力的打造、企业团队的建设都是非常重视的。这样的企业文化和团队建设会让海螺水泥这艘行业龙头大船能够更平稳的向前行驶，所以海螺具备文化优势护城河。

4. 企业团队

实际控制人为安徽省国资委，控股股东为安徽海螺集团有限责任公司，持股比例36.4%，法定代表人为高登榜，是海螺水泥的董事长。

董事长高登榜既有拥有丰富的企业管理经验，又有长期发展地方经济的领导能力。

很多核心人员都是从八九十年代加入海螺并逐渐担任要职，对集团内部生产管理以及企业发展状况有非常深的的了解，互相配合紧密，价值观统一，能维护企业文化，更能为公司的发展提供强劲助力。核心团队人员工资高，都在160万年薪以上，动力强，能更加做强做好公司。

有合理的薪酬机制，中高层管理人员将年薪收入与与产量、销量、效益、成本等关键指标挂钩进行考核，专业技术管理骨干及普通员工实行岗位绩效工资体系，建立了以岗位为基础的对标考核管理体系，将工资收入与岗位指标和职责履行情况挂钩进行考核，对员工有激励性，提高工作积极性。也定期培训学习，提高工作能力。

综合来看，海螺集团的管理层在“宏观方向、销售渠道、产品把控”上都有非常充足的经验和擅长的管理人才，所以企业团队也是海螺水泥的一个优势。

三、企业估值分析

1. 合理市盈率

水泥行业市盈率普遍较低，是因为产能供应过剩，虽有改善，国家调控，行业集中度提升，所以这两年海螺水泥发展较快，保守点取合理市盈率为10。

2. 净利润增速分析

通过财报分析可知，海螺水泥过去5年净现比平均值大于110%，利润质量高，是现金白银收入，通过5年业绩可以预测，大概率未来利润可以保持持续增长。

查找可知2015年归母净利润为75.16亿，2019年335.93亿，计算增速为45.4%。由于水泥行业是周期性行业，净利润增速并不稳定，波动幅度大

根据海螺水泥发布的2020年业绩快报，2020年定的目标（产量和销量）都完成了，稍微超出，营业收入1762.43亿，同比增长12.23%，净利润351.3亿，同比增长4.58%，2020年因为新冠疫情、国际复杂形势、原材料石灰石成本提高，还能保持稳定增长，海螺还是非常优秀的。保守估计取归母净利润增速为10%。

3. 计算合理市值

2019年归母净利润为335.93亿，计算未来三年的归母净利润分别为，

2020年净利润：业绩快报为351.3亿

2021年净利润：351.3X（1+10%）=386.43亿

2022年净利润：386.43X（1+10%）=425.07亿

海螺水泥估值：2020年合理市值：351.3X10=3513亿

2021年合理市值：386.43X10=3864.3亿

2022年合理市值：425.07X10=4250.7亿

4. 合理价格

合理价格为4250.7X2=8501.04/3=2833.8/52.99=53.48,预计好价格在53.48元以下。

四、总结

1. 优势

水泥行业近些年因为国家供给侧改革收入情况出现明显改善，今年会发行REITS，加大基础设施建设，预计需求会稳定增长，行业竞争方面海螺属于行业龙头公司，市场份额在环保政策的影响下增长很快，公司管理层有很深的政商管理能力，对公司的发展起着关键作用。海螺的地理位置优势明显，市场规模巨大形成很好的护城河。海螺资产负债率逐年下降且保持在较低水平，净利润现金比率非常高，利润的质量能够能到保证，海螺的分红每年都在增长，分红率维持30%以上，也是非常不错的。