海螺水泥值多少钱

海螺水泥(600585)：每股净资产 24.08元，每股净利润 5.63元，历史净利润年均增长 43.03%，预估未来三年净利润年均增长 4.67%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据

海螺水泥的当前股价 50.35元，市盈率 8.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 92.34%；20倍PE，预期收益率 156.45%；25倍PE，预期收益率 220.56%；30倍PE，预期收益率 284.68%。

海螺水泥主营业务为为水泥、商品熟料及骨料的生产、销售。产品广泛应用于铁路、公路、机场、水利工程等国家大型基础设施建设项目，以及房地产和农村市场；公司为重资产型企业，生产类资产约占总资产四成。公司重要财务指标如毛利率、净利率、ROE、分红率、净现比等均十分优异。

水泥是一门逻辑相对简单的生意，影响水泥利润的主要有量、价、成本三大因素。

水泥行业在过去几十年里经常是“量价齐升”或者“量价齐跌”，而造成这种现象的原因，主要是由于水泥生产技术门槛较低，产品同质化，在需求量增加，供给不能满足需求时，水泥价格会上涨、产品利润率会提升，而面对高额利润，眼红的资本必定会进场抢食、增加产能，而之后，一旦需求下滑，行业内部为抢占市场就会引发激烈的价格竞争。

而水泥下游需求端主要为基建与房地产市场，受宏观经济政策影响，波动较大，所以在经历数次周期循环之后，我国水泥产能高居全球第一，而平均价格却在每吨30-55美元之间，远低于海外水泥每吨100美元(约660元左右)的平均价格。

我国水泥行业主要特点有1）产能过剩。目前全国整体产能利用率70%左右。2）污染严重、能耗高。生产水泥需要消耗大量的煤电，另外生产过程中不仅产生大量烟尘、粉尘，还生成二氧化硫（SO2）、氮氧化物（NOx）、氟化物、二氧化碳（CO2）、一氧化碳（CO）等有害气体；其粉尘排放占全国粉尘排放量的50～70%，SO2排放占全国SO2排放量的 5～6%，NOx排放占全国NOx排放量的12～15%。3）需求相对稳定。2010年至2019年，全国水泥产量先从18.68亿吨上升至24.76亿吨，之后稳中有降，近年来稳定在23亿吨左右。4）行业竞争混乱。2015年，房地产市场低迷，水泥需求下滑，而行业为清理库存大打价格战，造成当年多数企业亏损或利润微薄。在此背景下，2017年12月11日，中国水泥协会正式发布《水泥行业去产能行动计划（2018-2020）》，提出三年压减熟料产能3.93亿吨，关闭水泥粉磨站企业540家的去产能计划，工信部同年发布次年施行的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》也为水泥的供给侧改革提供了有效路径。但截至目前，我国水泥熟料总体产能未见明显回落，产能置换政策执行中，存在大量“僵尸产能”和“无效产能”被置换为新建项目的问题，导致去产能进度缓慢。据个人推测，有两点原因，一是去产能计划为行业协会主导，清理对象主要为产能落后的中小企业，难以依靠企业自律主动关停；二是当地政府基于就业或利税考量，也缺乏施压的决心，更倾向于企业自身的环保技术改造和大企业兼并。

所以，根据以上信息我们可以推测，随着环保及去产能政策的收紧，我国水泥产能进一步增长的趋势基本得到遏制，而落后产能的退出，有利于龙头企业扩大市场份额、提升行业集中度进而可以让企业间的盲目竞争和乱杀价等行为大幅减少，另外，水泥行业近年来企业间交叉持股、共同设立区域子公司现象普遍，存在协同定价的基础。

水泥产品价格低致使长距离运输不经济，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，导致水泥行业具有很强的区域性特征，在成本相差不大的情况下，外来入侵者基本无利可图。

而我国区域发展不均衡现状导致各地水泥需求也同样存在明显差异，例如华东及中南地区经济发展水平较高，人口众多且吸附能力强，逐渐形成了经济发展促投资、投资拉动经济发展的良性循环，西南地区高投资拉动区域经济高速增长，多省水泥需求超亿吨，以上地区需求量就较大。而“三北”地区地广人稀，华北经济增速放缓明显，东北经济相对低迷，西北经济总量落后等难以给水泥需求带来有效支撑，除河北（供应北京及天津）、陕西两省外，其余省份水泥需求量均较小。

而海螺水泥的熟料布局也基本以华东、中南及西南地区为主，具体到各省的话，公司狼性十足，在需求旺盛而当地又缺少具有成本优势的企业时，海螺就会试图进入，抢占市场，扩大市场份额。公司2010年至2019年，全国水泥产量从18.68亿吨到23.3亿吨。年化复合增长率为2.5%。而海螺水泥的水泥销量则从2010年的1.37亿吨提升至2019年的3.23亿吨，年化复合增长率为10%。远超过全国水泥产量的增速。海螺水泥的市占率从2010年的7.33%提升至2019年的13.86%，增长了近一倍。

所以，在未来基建不振、房地产受压制的预期下，尽管水泥行业总需求不会大幅提高甚至会有下滑迹象，我们依然可以期待，在行业集中度提升的前提下，海螺产销量会进一步稳步提升。

水泥作为区域性行业，一般很难跨区域扩张，而海螺却是当前少有的可以在全国大部分地区均有布局的水泥企业。这得益于它得天独厚的成本优势，一是运输优势。我们前面说过，水泥产品价格低致使长距离运输不经济，其销售半径受制于运输方式及当地水泥价格，而海螺充分利用长江沿岸石灰石资源丰富的优势，在大本营安徽省兴建大、中型熟料基地，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区低成本收购小水泥厂并改造成粉磨站，就地生产水泥，直接销售需求旺盛的东部市场，形成熟料基地-长江-粉磨站模式，确定了华东沿江、沿海地区的“T 型发展战略”，实现华东、中南地区全覆盖。这种战略模式成功解决了水泥产业做大所遇到的“运输成本高，销售区域受限”的瓶颈问题，同时在其占领沿江、沿海重要位置后，其他水泥企业来复制则变得较为困难，这使得海螺在行业内的护城河更为宽阔。二是原料优势。公司所在的安徽省为我国石灰石储备最丰富的地区，且安徽省石灰石矿属于高品位且均采用露天开采（其他如福建地区为钻洞），开采成本较低。三是管理优势。主要体现在股权结构上，海螺自 2003 年股改后，管理层直接持股、员工通过海螺创业间接持有公司股份，实现了管理层、员工利益与企业利益相一致，因而管理费用率较低。

最后谈一谈估值。其实，像水泥这种“周期性行业”估值是较难的，量价都很难评估。格雷厄姆在《证券分析》里写过：对于周期性波动的企业盈利时，可以采用10年的平均利润去模拟近似的正常收益。

而就个人来说，我倾向公司未来产销量会伴随行业集中度提升而稳步增长，而在总体需求下滑的时候，产业协同会破裂，价格会一同出现滑坡，所以，个人倾向使用过去十年的吨净利作为计算依据。

另外通过阅读财报，我们可以看到，公司每年都有巨额的资本性支出，用于项目建设或者企业并购,但同时也有巨额的折旧和摊销产生，所以具体要打多少折扣也是因人而异。

根据以上，我们假设未来公司产销量以2019年产销量3.23吨为基础（2020年产销量还未披露），保守估计每年提升3%（远低于前十年10%的复合增长率），吨净利按照63.56元计算，3年后，即2023年净利润为3.53*63.56=224.37亿元。

届时如市场根据其成长性（0%—6%），给予其19—22 PE，2023年公司市值可能会在4246.5—4917亿元区间，图省事可简写成4500±10%，另外，考虑到此行业的巨额资本支出，再打个8折，为3600亿±10%。

总体而言，在我看来，海螺水泥在行业内部有一定的竞争优势，但行业整体发展空间有限，想象力不足。

另外考虑公司现手握大笔现金，未来三年按前述情况模拟，每年也会增加至少180亿（223*0.8=178.4）的现金收入，不考虑公司分红的情况下，届时公司账上会有不低于1000亿的类现金资产。

按照自己的买入逻辑，若今年公司市值降到（3600+1000）/2=2300亿时会逐渐建仓，最大仓位15%，若没有机会，则在明年重新按最新数据重新估值。

作者：不妨自视
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