海螺水泥(600585)：每股净资产 24.08元，每股净利润 5.63元，历史净利润年均增长 43.03%，预估未来三年净利润年均增长 4.67%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据 海螺水泥的当前股价 50.35元，市盈率 8.11，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 92.34%；20倍PE，预期收益率 156.45%；25倍PE，预期收益率 220.56%；30倍PE，预期收益率 284.68%。 Part1. 财报分析排雷 整理海螺水泥2019年的年报合并资产负债表，简化如下。公司的报表和附注都很清晰，因为公司在扩大产能时收购地方小水泥厂时产生一些商誉，目前这些小厂被改造成磨粉站，持续为公司加工熟料做贡献。长期股权投资项目也都是水泥行业相关的公司，说明海螺账户上有大量现金之后没有盲目尝试未知领域，依旧专注于本职行业，值得称赞。 表1. 企业资产素描 1. 通过总资产判断公司规模及扩张速度 水泥行业比较依赖下游的固定资产投资和房地产行业的增长速度。从汇总数据表单可以看到在2015-2016受地产调控政策导致的低增速，2017之后公司的总资产恢复了快速增加的轨道。 水泥行业在国家政策主导下进行了行业去产能，这加速了头部企业的扩张步伐。海螺水泥利用自有资金，对地方性小规模水泥厂进行收编，扩张业务版图。相比于自建工厂，通过收购地方小企业进行改造，快速增加产能，是提升市场占有率的快速通道。 表2. 总资产变化 图1. 总资产增长 图2. 水泥行业公司资产对比 可见海螺水泥总资产以平均每年11.7%的速度增长，而冀东水泥极其不稳定，三年正增长，三年负增长，华新水泥平均增速只有6.13%，上峰水泥的增速也不稳定且体量较小参考意义不大。海螺的资产增幅比较平稳，在行业其他公司出现负增长的时候，海螺也只是低速增长，目前资产总量已经是华新两倍还多。行业内由于所掌握矿山资源和应对环保严格监管的双重压力下，以后会逐步向头部企业集中，提升龙头企业的市场占有率。 2. 通过资产负债率分析公司债务风险 对比四家水泥上市公司的资产负债率，冀东水泥一直处于高负债率状态，目前仍然有高达52%的负债率，说明资产质量不高，最低的华新水泥在2019年负债率还是海螺的1.8倍，由此可见海螺的资产质量很高。而且随着营收的提升，自身造血能力充足，海螺的负债率在逐年下降，目前的有息负债仅为122亿，远低于公司343亿的净利润。因为公司的净资产收益率较高而融资成本较低，通过借债扩大经营规模，提高经营业绩。由资产结构和企业运营情况可以得出海螺没有偿债风险的结论。 图3. 水泥行业四家上市公司负债率对比 3. 看类现金资产能否覆盖有息负债判断偿债风险 图4. 海螺类现金资产 自由现金流是任何一家企业的氧气，缺了现金资产几个月都撑不下去。员工薪资/供应商货款/场地租金这些可不看你公司账面上有多少资产、多少利润，只看每个月能否拿到属于自己应得的报酬。刚好最近看到地产股的华夏幸福暴雷事件，2019年年报146.1亿利润，2020年三季报显示也有72.8亿利润，先不论利润数据是否虚增或造假，但是却还不起52亿的债务，说明利润是纸面数字，公司账户能动用的现金只有9亿，所以判断利润是否为真，是否收到现金就极其重要。华夏幸福的利润增长年年保持25%+的水平，还借着雄安概念火了一把，后续的故事要看各位金主爸爸怎么操作了。这种”大白马”也会瞬间变”黑天鹅”，想在投资市场走得长远，读懂财报可以帮你避过雷区。 海螺水泥经过2017-2019三年营收的快速增长，目前已经没有偿债风险，公司可支配的自有资金高达700多亿，等待下一轮的行业调整或者环保审查又可以买买买，海外投资也可以快速跟进。2019年货币资金占总资产高达40%，对于千亿级别资产的公司来说，A股市场是很少见的。 4. 比较”应付预收”和”应收预付”分析公司的行业地位 图5. 海螺应付预收明细 应付预收属于经营性负债，若应付预收之和大于应收预付，则代表公司地位强势，可以无偿占用上下游的资金以发展自身业务。结合汇总数据发现，海螺的应付预收小于应收预付，而且在2017年后迅速扩大，目前还没有缓解的趋势。作为疑点，查询财报中的应收详情，2017-2019年银行承兑票据分别为110.8亿、130.93亿、83.69亿，商业承兑票据占比较小在百万级别，对应的白条应收账款分别为10.6亿、12.33亿、12.74亿。因为海螺所收的都是银行承兑汇票，风险较低，剔除应收票据的影响，将上表数据还原则应付+预收+应收-预付数额分别为52.21亿、63.26亿、34.75亿。如此看则海螺还是强势企业，占据着下游资金。 海螺每年保持着10亿+的应收账款，相比于1500亿的营业收入而言，应收账款的周转次数很高，基本相当于3-4天的营收，风险可控。预付款项在2018-2019年出现数量级的增加，但占比营业收入依旧控制在2%以内，且99%以上都是一年以内的预付款。海螺的应收账款中一年以内金额占比99.3%，对于应收账款的计提标准也是比同行业严格的，提前进行减值减少当期利润减少税额，这样有助于降低风险。 图6. 应收账款分年情况 图7. 应收账款计提比例 5. 通过固定资产判断公司的资产类型 图8.固定资产情况 水泥行业属于重资产行业，为了扩张产能需要不断新建产线、回转窑、粉磨站。海螺通过不断并购、新建产能以扩大自身应收，随着总资产上升幅度高于固定资产上升幅度，固定资产的占比在逐年下降，2019年已经降低至40%以下，随着公司利润的增加和海外布局，此项比值应该会稳中有降。固定资产的折旧比例在行业中属于中规中矩，没有大问题，而水泥生产设备等还需要不断升级改造以满足国家的环保政策，只需跟踪折旧方法是否有变化以及变化的原因即可。 图9. 固定资产折旧方法 6. 通过营业收入分析公司的行业地位和成长能力 图10. 营业收入增长情况 海螺水泥受地产调控政策影响较大，2015和2018就是受房地产投资增速影响的体现。在2020年受新冠疫情影响，全球大放水的情况下，国家加大了基建投资，从2020年工程机械销售量暴增可以得到佐证，而水泥的用量应该要滞后于机械销量，相信在2021年应该会有所体现，如此可以对冲当前一线城市加大限购的影响。公司最大的前五客户销售额占比不足3%，不存在个别客户经营不善导致业绩大幅下滑的可能性。销售收到的现金与营业收入占比一直大于110%，说明公司收到了实实在在的现金，利润真实。 7. 通过员工数量以及平均薪酬判断扩张速度 薪酬总额=合并报表中应付职工薪酬科目下的期末余额-期初余额+现金流量表中的支付给职工的现金。因为报表是12.31日的资产负债定格照，当月的工资或者福利公司可能还没有发放。 公司职工人数从2015-2017出现一定程度的下滑，这和企业的经营情况总体吻合，员工离职一般会比经营下滑迟滞1-2年。而随着营收重新进入上升通道，职工人数又逐步上升，目前已经基本恢复到2015年水平。可以看出，海螺的平均薪酬还是比较可观的，对比同行的华新和冀东有一定的优势。 图11. 职工薪酬 8. 通过毛利率判断公司产品的竞争力 图12. 毛利率对比 从毛利率来看，海螺除了2015年低于30%之外，其他年份基本维持在35%左右，算不上优秀。对比同行企业有高有低，整体差异不大。可见水泥同质化严重，价格和成本在行业内差异不大，主要能够控制的就是费用率。随着矿山开采的限制，对于没有开矿权的水泥企业将迎来成本上升的风险。从短期来看，国家的环保要求是逐步趋严的，而海螺拥有大量的石灰石矿山资源，将有利于公司的成本控制。由于不需要购买烧制水泥的原材料，将来在同样的出厂价下可以做到更高的毛利。 9. 通过费用率分析成本控制 图13. 费用率之和 图14.费用率占比 水泥属于高度同质化产品，同一级别的产品都是价低者的市场。海螺水泥的销售费用率和管理费用率近五年来逐年下降，财务费用已经可以通过自有资金产生的利息收益覆盖，因此可以预见今后只要维持当前的营收规模，费用率方面是可以维持在较低比例的。虽然公司处于高度竞争的水泥行业中，但是因为水泥的无法长距离运输保质期短的特性，谁能更好得控制营业成本谁就能脱颖而出。海螺依靠自身的优势制定了T战略，相比同行成本有较大的优势，这就使得公司的毛利率高于行业均值，再通过费用率控制得当，费用控制在毛利的20%以内，已经属于优秀企业的范畴。 10. 通过净资产收益率ROE、各类利润、各类利润比率分析公司的资本获利能力、盈利能力、利润质量以及经营成果 图15. 营业利润详情 以公司的净资产收益率ROE是否长期大于15%来判定公司真实盈利能力是否达标，水泥行业整体在2015年出现利润大幅下滑。ROE在2015-2016两年因为行业不景气出现低于15%的情况，在2017年恢复之后，一直保持着高水平。同样的情况出现在营业利润率上。除2015年外，主营利润占比一直高于85%，说明公司的业务很专注，生产销售水泥、骨料等产品赚取利润。 11. 通过经营活动产生的现金流量净额和分红情况分析公司的净利润现金含量、造血能力、未来的成长能力和公司的品质 图16. 净利润质量 海螺的净现比一直很健康，说明公司的利润收到了实在的现金，同时结合每年接近30%的分红率也可以佐证公司账户存在的利润是真实的。公司目前还在不断投入重金进行固定资产、无形资产的购建，考虑到当前经营活动现金流净额和自有资金处于高位，可以满足产能扩张的需求，对股东来说是利大于弊的。不论是国内产线扩建还是布局海外市场，结合管理层的积极进取，相信公司能在第一时间响应市场的需求。其实国内水泥产能是处于过剩状态的，国家还安排企业错峰生产以及制定政策淘汰部分落后产能，这些对于龙头海螺都是利好。 12. 通过三大活动现金流量净额的”正负”组合来选择风险小的好类型公司以及用”类现金等价物的净增加额”来分析公司的稳定性 图17. 现金流肖像 海螺水泥的经营现金流净额可以满足投资需求和还债，通过自身的盈利不断创造价值，是典型的奶牛型企业。随着产能的释放，公司目前可支配的资金已经达到800亿之居，真正体会了一把钱多了不知道怎么花的烦恼。 Part2. 水泥行业前景探索 1 行业前景 从下图可以看出，水泥从原材料到生产到最终使用的全过程。在将生料进行烧制的过程中需要消耗大量的煤炭和电力，此项成本占总成本的60%左右。烧制水泥的主要原材料是石灰质，拥有大量石灰石矿山资源的企业将随着环保严格限制而逐步获取优势。烧制好的熟料一部分进行外销一部分进行粉磨销售，海螺水泥的模式就是通过收购一些地方小水泥企业，将其改造成粉磨站以扩大销售半径。因为水泥自身是短保质期的严重同质化产品，而且运输半径有限，陆路300公里，水路500公里，这个属性就造成水泥产品区域集中度很高。因此想要扩大销售半径，要么建设足够多且分散的水泥烧制厂，要么以水泥厂为中心，建设辐射范围内足够多的粉磨站，显然后者的经营成本要更低。在一个如此成熟的行业内，价格透明，区域排他性，水泥企业拼的是产品价格、服务以及品牌建设。 在下游需求端结构来看，水泥基本上是满足农村及城镇化建设、国家基础设施建设以及房地产开发三个方面。三者的占比也比较接近，基础设施的建设主要依靠中央或者地方财政投入，房地产开发主要由城市化进程推动以及地产开发商的投资输入。目前我国的水泥产能依旧是过剩状态，头部企业的集中度还不够高，和地方政府为了保稳定和保就业有一定关系，推动落后产能的淘汰任重道远。真正能推动小企业退出市场还是得由市场需求来决定，作为非公共服务企业是无法长期不盈利而靠政府补贴苟活的。 图18.水泥生产及使用过程图 与基建狂魔对应的，我国是世界水泥制造第一大国。在水泥产能前30名的企业中，中国占比达到63%。2020年我国水泥制造企业的熟料产能排名如下表所示，海螺以2万余吨排名第二。2019年在水泥及熟料的销量方面海螺水泥同样位于第二，达到3.2万吨以上，远高于第三名以外的水泥企业。可见海螺在水泥行业中的竞争力十足，是领头羊角色。 下图中统计了2017年到2020年间，水泥产量增速与基建投资及房地产投资增速之间的关系，可见水泥的产量与两者投资量高度正相关。随着2021年开始房地产行业的三道红线调控，往后的地产只能平稳发展，过去靠高负债高周转的模式已经一去不返了。对于调控城市而言，也基本集中在长三角、珠三角城市群，这两处又是海螺的主要营收来源地，因此可以判断地产投资的需求增加对海螺未来三年的营收增长微乎其微。 图19. 水泥产量与投资关系 海螺水泥在费用率控制方面不论是横向还是纵向都做到行业内顶尖水平。图20和图21分别展示了海螺自身的费用率变化近年来变化情况和水泥行业中各企业之间的对比关系。海螺水泥的费用率逐年下降且远低于行业的平均水平。而在吨成本方面，海螺水泥其实并没有研报中写得那么占尽优势。 水泥成本端可以分为原材料、物流运输、能源消耗三个方面，当前的TOP5水泥企业手上均有相当数量的矿山资源，考虑到国内水泥消耗的巨量，未来拥有富裕矿山开采权资源的海螺会逐步体现出原材料端的成本优势，目前主流水泥企业在此方面是势均力敌。在物流运输方面海螺是占据一定优势的，得益于天然的地理位置和管理层的精心经营，造就了无可复制的T战略，用黄金水流开辟航道，结合磨粉站大幅扩大产品辐射范围并降低运输成本。 1月开始带大家布局的陕西黑猫（601015）涨幅171%，和盛和资源（600392）涨幅175%，到现在都已经实现了翻倍！ 还有前段时间在（公、众、号）分享的中材节能（603126）和海得控制（002184） 也都吃了一波大肉，这足以证明笔者的实力。 3月布局策略已经开始了 ，把握住好机会！最近复盘精选一只高质量翻倍妖股。该股目前已被游资机构重仓，处于震荡上行趋势，庄家控盘程度极高，近期受大盘调整后，技术上弧形底部，主力控盘不错。尾盘大资金介入明显，这波大资金，很大机会要打造一只大妖股！也是我最近一直重点关注！短期预计至少有128%以上的涨幅，明天正是低吸建仓最佳时机！早点跟上，早点回血。 想跟上布局 操作的朋友来 某信：s · h · t · 9 · 8 · 9 · 5，把隔开“·”去掉是七字符。回复：布 局 ，即可！ 能源端是海螺的弱势项，电力方面单位成本差异不大，能做得是提高回转窑的利用率以及利用余热发电降低吨耗电量，煤炭方面由于海螺地处安徽以及中东部一些省份，而我国的产煤大省主要是处于北方的山西、陕西和东北，煤炭运抵水泥厂的价格要高于北方的水泥企业。所以综合来看，目前海螺的吨成本其实是处于一个行业平均水准。主要是通过控制费用，达到远高于同行的毛利率。 图20. 2016-2019海螺水泥费用率变化 图21. 水泥行业费用率对比 2 企业地位与行业风险 海螺水泥已经用过去的经营成绩向投资者展示了自己行业龙头所对应的费用控制能力以及管理层的管理能力。而随着规模做大以及国家环保法规的限制，未来水泥行业的集中度肯定是要逐步提高的，只是受限于地方政府对于淘汰落后产能的决心所需耗费的时长未知。但是整个水泥行业的天花板已经清晰可见，供给端受限于法律法规，往后在国内已经无法新增产能，只能通过置换或者收购地方小厂获得额外产能。而且国内水泥需求极其不均衡，东北有大量的产能无法充分利用，但是为了保持就业稳定和税收，短时间内又无法快速淘汰。在水泥行业协会的协同下，海螺水泥成立了不少贸易公司，帮助兄弟企业解决区域间熟料销售问题，从海螺的贸易业务毛利率极低，基本不赚钱，可以看作老大哥的奉献精神。当然在行业景气的前提下，有钱大家赚，一旦需求端收缩，海螺肯定会先销售自家的熟料产品。所谓的行业同盟关系也是比较脆弱的。 政府通过提高行业准入门槛，提高环保要求以及对现有产能进行错峰生产，虽然近几年来看调控得当，整个行业受益，水泥均价从2016年的256元/吨涨到2019年的445元/吨，但是要求企业错峰生产多少来看有点计划经济的影子。短时间执行可以，长期来看违背市场规律的政策是无法长期有效的。而从需求端来看，中国已经进入城市化进程的尾端，虽然从官方的城市化率来看我们还有一段距离，但是因为房地产行业的野蛮发展，提前抢跑，一二线城市的存量住房是足以满足未来新进城市人的住房需求，往后更多的是住房条件升级。同样的，城市基础建设也是如此，短时间内因为政府应对疫情发了大量的地方债务用以加快新基建以及一些设施的更新或者扩建，但是五年后就难以预测，更多的是从新建基础设施到维护更新已有设施。 国家经济已经告别了过去的高速增长时代，而水泥需求又与城市建设和地产开发高度相关，因此未来水泥的需求量不会再有大幅增长，甚至会因为下游投资疲软导致需求量小幅度萎缩。另一方面水泥价格已经在高位运行了两年多，后期能否长期维持这个高价需要看产能淘汰进展、错峰生产执行力度等方面。 因此预测水泥行业的增长是极其困难的www.51xianjinliu.com » 海螺水泥海螺姑娘从财报来看未来的趋势 喜欢 (0)or分享 (0)
