海螺水泥泥沙之中藏真金

海螺水泥(600585)：每股净资产 31.61元，每股净利润 6.63元，历史净利润年均增长 34.61%，预估未来三年净利润年均增长 3.39%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据

海螺水泥的当前股价 50.05元，市盈率 7.55，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 110.0%；20倍PE，预期收益率 179.99%；25倍PE，预期收益率 249.99%；30倍PE，预期收益率 319.99%。

海螺水泥是目前国内最大的水泥企业，目前有四大块业务，分别是水泥熟料、骨料、混凝土和贸易业务。它们的占比如下图：

可以从表格中清晰看出，海螺水泥熟料业务占营业收入的73.37% ，毛利占比高达98.45，业务板块差异大。接下来我就分别分析四大业务的情况。

● 水泥熟料业务

1、水泥的生产过程

水泥属于基础原材料行业，它的制作流程简单来说就是矿山开采、原料破碎、原料均化与储存、粉磨入窑、熟料烧成入库及散装发运、水泥配料及粉磨、水泥贮存及发运。

其中，熟料是水泥的半成品，根据水泥品种的不同要求，在熟料内掺入适量石膏及混合材，制造出质量优良的水泥。

2、海螺水泥竞争情况

了解了水泥的生产过程，很容易得出一些显而易见的结论：水泥的生产原材料是石灰石，石灰石取自矿山，因此水泥厂一般建在矿山周边，矿山是不可再生资源；水泥生产过程中产生的废料废气多，对周边环境造成影响，在目前的环保趋严的监管下，水泥厂商的环保成本越来越高；水泥作为基础工业原材料，同质性强，很难有品牌差异；水泥重量大、附加值低、保质期有限，决定了销售半径较小，行业竞争属于区域性的局部竞争……

①海螺水泥的销售区域和竞争对手

海螺2019年销售区域和毛利占比如下表，毛利占比最高的地区是中部区域、东部区域、西部区域、南部区域。

考虑水泥的短腿性，考虑各个区域水泥行业的竞争对手。

③海螺水泥的竞争优势

和区域内的竞争对手相比，海螺水泥具有显著的成本优势。这一点各种券商研报已经分析透了。

原材料成本：海螺水泥拥有自有矿山，主要所在地安徽省保有的石灰石储量在全国排前列，比外购石灰石的水泥企业成本控制能力更强。

燃料及动力：煤炭方面，由于生产规模大，公司对于煤炭采取集中采购，因此成本在行业内也处于较低水平；电力方面，全国电力单价差距不大，公司配套建设余热发电系统，通过水泥窑纯低温余热发电技术，推进节能降耗，降低生产成本。

我看到许多网友分析海螺水泥，担心煤炭成本上升挤压水泥行业盈利空间。关于这一点我认为不用担心因为这是行业普遍问题，在水泥行业集中度提升后，水泥供给事实形成区域性垄断市场，水泥行业有能力将增加的成本转嫁到下游。

运输成本：公司T型战略打造的“熟料基地-长江水运-下游粉磨站”模式运输成本远低于传统的“工厂-公路-工地”模式。根据水泥协会数据测算，每吨水泥的公路运输成本约 0.5 元/公里，而水运成本仅 0.05 元/公里，仅为陆运的十分之一。

海螺水泥实施T型战略，即是在石灰石资源丰富的沿江流域建造熟料产能，之后利用长江的低成本水运物流，与东南沿海等水泥需求旺盛的地区进行对接，在当地建立水泥粉磨站。这样就一举实现了产品销售的低成本、高价格，同时也不会受到水泥运输半径短的问题困扰。

T型战略最关键的资源要素是拥有自有矿山和沿江码头，这就奠定了海螺水泥在业内的竞争优势，且该模式具有不可复制性，是公司的护城河。

设备折旧成本：公司产线技术装备业内领先，并且通过多年的经验积累，在吨投资成本和达产效果上也达到行业顶尖水平。此外，目前水泥行业整体产能过剩，提高行业集中度和去产能是行业导向。

这里就注意到如中国建材等大型企业收购兼并区域性水泥企业，提高了市场占有率，但也有并购产生的商誉要消化，后期大概率计提减值。海螺水泥的行业兼并还是较谨慎的。

三费：

2019年报告期内，海螺水泥营业收入为 1,570.30 亿元，较上年同期增加 22.30%。报告期内，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为 5.41%，同比下降了0.31个百分点，主要原因是主营业务收入金额增加所致。若剔除贸易业务收入影响，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入 的比重为 7.29%，同比基本持平。

④海螺水泥的利润是否为真？

销售策略：根据2018年财报上说明，海螺水泥对大部分客户采取款到发货的销售模式，对资信良好的个别客户采用信用销售模式。

有关的应收账款自出具账单日起30-60内到期(质保金除外) 。应收账款逾期2个月以上的债务人会被要求先清偿所有未偿还余额，才可以获得进一步的信用额度。

从海螺水泥的销售模式和应收账款的减值计提方法，海螺水泥在供应链上还是非常强势，利润基本为真。

经营净现金流的情况：我直接找了券商的分析，海螺水泥经营净现金流与竞争对手比较和经营净现金流/扣非归母净利润的比较。

⑤维持当前盈利是否需要大量资本投入？

水泥行业作为一个非常成熟的行业，维持生产仅需设备折旧摊销即可。

海螺水泥投资方向着重于业务和区域的扩张，业务上增加高毛利的骨料业务，区域上不仅是在国内并购新建水泥企业，还积极走出去推进国际化战略。

3、水泥行业分析

①水泥行业的需求端

水泥保质期短，且水泥停产再生产过程容易，（可对比钢铁生产模式：钢铁熔炉重启成本高，就算生产亏损也只能保持设备运营状态），水泥企业以销定产。

回顾水泥行业产量变化：改革开放以来，国家经济发展突飞猛进，水泥产量节节攀升，成为世界水泥水泥产销量第一大国，保持至今。2005年，产量跨入10亿吨平台，仍保持快速发展，2014年摸高24.9亿吨，创历史最新记录。2011～2015年，持续走高，2014年水泥需求峰值，2015年负增长。2016～2020年，进入需求高位平台，窄幅波动运行。

现在需要思考我国水泥需求高位平台期（20亿吨以上）还能持续多久？

预测水泥产量，主要是判断基建和固定资产投资的总量和增速。目前券商基本是参考西方发达国家、日本和韩国的水泥需求发展历程，探究我国水泥需求平台期的拐点。

考虑到2020年疫情的黑天鹅，政策支持基础建设已成明牌，我认为起码三年内的水泥产量保持高位是大概率事件。

②水泥行业的供给端

水泥行业的环保要求提高，中小水泥企业环保成本高企被动去产能、水泥错峰生产（指在我国北方地区冬季采暖期内，水泥企业实行全面停窑，在春季采暖结束后再开窑生产的运行机制。夏季错峰生产主要是将水泥的生产期与臭氧浓度高峰期、夏季用电高峰错开，以提升大气质量的运行机制）、大型水泥企业集中度提升已是市场共识。

综合水泥行业需求和供给端分析，我认为海螺水泥的水泥熟料业务盈利增长点在于市场需求稳定的情况下，在环保监管趋严、矿山资源稀缺、物流成本低廉，规模成本优势和政策支持下迫使中小水泥企业去产能，水泥行业集中度提升，水泥市场的竞争态势可以用现在的网络热词“内卷”形容，已进入存量竞争，大型水泥企业挤占中小水泥企业的市场份额，目前看来海螺水泥已占据有利的竞争位置。

③水泥未来价格走势？

预测海螺水泥的业绩，就是销量*水泥价格。

水泥不易保存的特性让水泥企业的生产策略是以销定产，水泥行业的整体性过剩和产能置换政策，我认为海螺水泥增加产能决策是审慎的。也就是说，海螺水泥的产能、产量和销量之间是线性推导的关系。

那么接下来就是考虑水泥未来价格走势。

从2016年起供给侧改革，可以从图中看到水泥的价格是稳中有升。未来在行业集中度提升的背景下，大型水泥企业会造成区域性垄断，有能力调节产能适应供需关系，维持水泥价格稳定。

从这个角度说，行业集中度的提升使海螺水泥不再处于价格剧烈波动的市场。

● 骨料业务

阅读水泥行业的财务报表，基本上所有水泥上市公司都把骨料作为下一个增长点，理由也基本一致。

砂石骨料是砂、卵石、碎石、块石、料石等材料的统称，与水泥同为混凝土的主要材料。参照海外成熟市场的情况，利用机械加工制成的机制砂将替代逐步枯竭的天然砂，成为砂石骨料的发展趋势。而机制砂的原料来源于矿山，且加工方式也在逐步向大规模机械化、自动化生产转变。因此对于拥有矿山资源，且技术和设备较为先进的大型水泥企业来说，发展骨料业务具备显著的先发优势。

主业为水泥的海螺水泥进入砂石骨料市场，竞争优势来源和水泥业务差不多：

①在环保督查力度加强、部分湖泊全面禁采、严打非法采砂等举措下，长江流域、洞庭湖区、鄱阳湖区等区域砂石开采量大幅下降，砂石供应出现短缺；

②随着砂石矿资源管理和生态环境保护力度的不断加大，全国砂石矿山数量持续减少。近几年全国砂石矿山的供给结构持续改善，生产规模等级由小到大逐年上升，大型、超大型砂石矿山稳步增加，小型、微型砂石矿山加速减少。落后产能加速淘汰，短期内砂石供应出现吃紧；

③各地深入开展公路货运治超，要求全国高速公路货运车辆的平均超限超载率在目标值5%以下，由此汽运砂石载运量大幅减少，运输成本随之大幅提升。水运方面，沿江省市严厉打击非法砂石码头，导致船运卸货成本大增，水运成本随之上升。

从竞争力角度分析，砂石骨料作为一个高毛利行业，近年来吸引着各方注意。现阶段主要参与者，可分为七大类，分别为：水泥企业，砂石企业，建筑企业，混凝土企业，采矿企业，水利水电企业以及骨料装备制造企业。水泥企业具有资金、技术、客户重叠、矿山综合利用等多方面优势，在竞争中能够占领龙头地位。

● 混凝土&贸易业务

1、混凝土业务

公司混凝土业务尚处于起步时期，截至2019年年末，海螺集团商品混凝土产能300万立方米，规模相对较小。由于混凝土运输半径比水泥更短，因此预计公司后续将在各水泥生产基地配套混凝土产线，充分利用熟料产能的规模优势。

2、贸易业务

海螺水泥开展贸易业务的毛利率低至0.2%，经营贸易业务的主要目的在于进一步完善市场布局，提升市场控制力。水泥价格对供需关系非常敏感，通过对水泥销售的终端控制，能够有效控制水泥价格，维持市场秩序，以免受到中小水泥企业低价的干扰。

● 对海螺水泥的估值

根据对海螺水泥业务的分析，已经得出结论；海螺水泥利润为真，维持当前盈利不需要大量资本投入。

海螺水泥持续盈利与否，一方面取决于基建、房地产和固定资产投资力度，受宏观经济波动影响；一方面取决于行业内的集中度提升，挤占中小水泥企业市场份额。

海螺水泥属于周期股，使用席勒市盈率估值法对周期股估值。对周期股进行估值，最好是能选择一个完整周期，过去10年水泥行业经历了“四万亿”主导的景气上行、产能供给侧改革和行业集中度提升等阶段，我认为可视为经历完整周期。

在这10年间，海螺水泥的产能规模发生较大改变，因此我选择调整规模参数与否两种方式对海螺水泥进行估值，以规模参数的调整来表达行业集中度提升对企业估值的影响。

1、不调整参数

加总得出十年总收益再得出平均年度的正常产出为168.71，,目前无风险收益率约为3%-4%，合理市盈率取25—30倍，当年合理估值为4217—5061之间，可写作4600±10%范围。

当年合理估值的7折买入，合理估值上限的150%卖出（因判断不了三年，故借用当年合理估值数据），买入位置=4600×70%=3220亿，卖出起点=4600×110%×150%=7560亿。

2、根据产能规模调整参数

考虑到海螺水泥产能的变化，不直接加总得出十年总收益再得出平均年度的正常产出，而是采用参照系数来反映产能的变化。

这个计算过程考虑水泥（毛利约47%）和熟料（毛利约45%）的毛利率相差不大，视同产能可以累计，骨料和混凝土业务作为近几年的发展方向，规模较小忽略不计。

按照产能规模调整系数，平均年度的正常利润是168.71*(2.56+3.6)/(2.23+2.89)=202.98,目前无风险收益率约为3%-4%，合理市盈率取25—30倍，当年合理估值为5075—6090之间，可写作5600±10%范围。

当年合理估值的7折买入，合理估值上限的150%卖出（因判断不了三年，故借用当年合理估值数据），买入位置=5600×70%=3920亿，卖出起点=5600×110%×150%=9240亿。

作者：三年后翻一翻
原文链接：https://xueqiu.com/1065175878/175634262

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